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招商宏观谢亚轩:贸易战打“大豆牌” 我国通胀压力有多大?

2018年03月29日 09:09:01 微信公众号轩言全球宏观

  问与答:

  问题:

  中美贸易战预期持续升温,在特朗普签署总统备忘录对中国进口商品加征关税之后,我国商务部也快速采取反制措施对部分美国进口商品终止减税,其中包含部分农产品。市场预期若中美贸易摩擦进一步升级,中方可能对来自美国的进口大豆采取提高关税等措施进行反制。

  “前财政部长楼先生都说了可以先打大豆,假如真打了,会不会对我国国内的通胀水平形成明显压力?”

  回答:

  打“大豆牌”的潜在通胀风险不小,大豆涨价的影响不可小觑。

  大豆出口占美国农产品出口20%为第一大品种,中美大豆贸易占美国大豆出口量约60%。考虑到大豆生产州在上次总统大选中支持特朗普,“大豆牌”似乎是我国反制的选项之一。

  但我国大豆消费严重依赖进口,国外进口替代空间不大,且国内大豆库存水平较低,国内大豆需求的相对刚性使得供给的边际变化将引发价格的剧烈波动。我国大豆消费对外依存度约为86%,进口量中来自巴西与美国的占比分别为41%、37%。当前我国已消耗巴西大豆产量的33%、大豆出口量的61%,进一步提升的空间并不大。

  大豆价格影响CPI的路径主要有3条,分别是食用油、大豆类食品以及肉禽饲料,以上三项在CPI中的权重累计达到7.5%。

  考虑以上三个细项量化大豆价格对CPI同比的影响,大豆价格上涨5%、10%、20%、30%的情况下,将额外拉动CPI同比0.08、0.17、0.33、0.50个百分点,这将显著抬升我国通胀压力并进一步影响我国央行的货币政策操作。打“大豆牌”蕴含的潜在通胀风险,事实上降低了其作为反制措施的可能性,且美国中西部地区向来是共和党的坚定票仓,导致“大豆牌”的作用效果可能很有限。

  分析:

  此前中美贸易战预期持续升温,在特朗普签署总统备忘录对中国进口商品加征关税之后,我国商务部也快速采取反制措施对部分美国进口商品终止减税,其中就包含了部分农产品。目前中美贸易摩擦已有所缓和。

  市场预期若中美贸易摩擦进一步升级,中方可能对来自美国的进口大豆采取提高关税等措施进行反制。前财政部长楼继伟在日前参加某论坛时便表示:“……如果我要在政府,我可能先打大豆,然后打汽车……”。考虑到中美大豆贸易在美国大豆出口中的重要地位,以及美国大豆生产州大多为特朗普票仓的客观事实,大豆可能是中国潜在的反制措施之一。

  但贸易战最终通常将是双输的局面,减少来自美国的大豆进口,会不会导致国内大豆相关的产品价格暴涨,进而对我国CPI形成明显压力?这是我们希望在本报告中回答的问题。

  一、对华大豆出口对美国为何重要?

  在不考虑“打大豆”对我国自身的负面影响的前提之下,大豆似乎是我国反制特朗普政府贸易保护措施的手段之一。

  大豆是美国第一大农产品出口品种,占美国农业出口接近20%。从美国大豆的出口情况来看,其中约有60%被出口至中国。而美国大豆生产州主要集中于美国中西部地区,大豆产量前十州中有9个州在2016年美国大总统大选中支持了特朗普当选,在特朗普目前面临中期选举压力以及其正在寻求下一届连任的背景下,且考虑到农业一向是美国政治的敏感领域之一,使得打“大豆牌”似乎是我国进行反制的选项之一。

  二、我国大豆消费严重依赖进口,且替代空间小

  但以上选项的问题在于,我国大豆消费严重依赖进口,如果在贸易战中通过提高大豆进口关税等措施进行反制的话,一方面将直接抬升大豆进口价格,而另一方面也将导致大豆进口量下降从而恶化我国国内的大豆供需形势。

  具体而言,当前我国大豆消费量中约有86%依赖进口(2017年进口量约为9600万吨)。我国大豆消费较高的对外依存度,导致我国国内大豆价格极易受到国际大豆价格波动的影响,大豆进口量的波动也将对我国国内的大豆供应形成明显的外部冲击。

  其中来自美国的进口量约占我国大豆总进口量的37%,另一大进口来源地巴西的占比约为41%。

  假设中美贸易摩擦进一步升级导致来自美国的大豆进口量减少,是否可以通过巴西等其它国家进行补偿?很可惜的是,目前来看通过巴西等国家进行替代的空间较小。即便不考虑运输等基础设施的建设问题,事实上目前我国已经消耗了巴西大豆产量的33%、大豆出口量的61%,进一步提升的空间并不大。

  我国国内大豆需求的相对刚性,且库存水平较低,使得供给的边际变化将显著影响大豆的价格走势。

  三、大豆价格影响CPI的主要路径

  大豆价格可以由多个路径影响到CPI的表现,其中前3者更为直接:

  路径1:大豆作为油料可以用于压榨生产豆油,豆油除了食用之外还可用于制成生物燃料。

  路径2:大豆可用于制成豆腐等大豆类食品。

  路径3:大豆榨油之后产出豆粕,是生猪养殖等肉禽养殖业的重要饲料成分。

  路径4:大豆价格的波动也可能影响到其它粮食的价格,进而间接对食品通胀造成影响。

  路径5:大豆价格的波动还可能影响通胀预期的形成。

  如果仅仅考虑前三个路径的影响,我们可以初步判断CPI中与大豆相关的细项分别包括了粮食、食用油、以及猪肉等禽肉类等,以上三项在CPI中的累计权重约为7.5%。

  四、大豆涨价将造成明显的通胀压力

  考虑大豆价格仅通过以上三个细项对我国CPI造成影响,做一个粗略的估算,大豆价格波动对我国CPI同比的相应影响幅度如下表所示:

  从估算的结果来看,大豆价格对于CPI的影响幅度事实上并不弱,大豆价格如果因中美贸易战的影响而出现暴涨,将显著推升通胀水平并进而影响到我国央行的货币政策操作,这可能对年内的资本市场表现与大类资产配置策略带来变数。

  反过来说,考虑到大豆价格波动对于我国CPI的显著影响,这也在一定程度上制约了我国政府选择大豆作为反制措施的可能性。此外,从政治博弈层面考虑,由于美国中西部地区一向是共和党的坚定票仓,即便我国对大豆采取措施预计也将仅仅在边际上产生负面影响,可能并不能影响最终结果。


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