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露天煤业:经营周期弱化 估值处历史低位

2018年03月14日 13:55:06 国海证券

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  蒙东大型能源基地,产销稳定。公司地处蒙东、前身霍林河矿务局,2004 年经电力投资集团重组上市,现隶属中电投蒙东能源(持股比例59.22%)。露天煤业业务涵盖煤炭生产、经营、销售和电力业务,其中煤炭为核心业务、2016 年该业务占总营收比重为77.95%、占总毛利比重为75.87%。公司在产煤矿3 座、合计保有储量20.6 亿吨、年设计产能4600 万吨,近五年产销基本稳定在4600 万吨、处于满产状态。公司在产煤矿均为露天矿、主产褐煤,生产成本低且波动小、销售区域集中在蒙、吉、辽三省。产品售价挂钩环渤海动力煤指数和锦州港煤价指数,综合售价波动也相对较小。

  东北地区煤炭短缺,公司褐煤优势牢不可破。东北作为老工业基地、煤炭开采历史较久,但近十年资源趋于枯竭,产量增长乏力开始变为净消费区。根据国家能源局数据,2016 年、2017 年辽、吉、黑三省煤炭供给侧合计去产能4014 万吨、1409 万吨,分别占这两年全国去产能总量的13.8%和8%。但截至2017 年6 月三省新建产能合计仅405 万吨,东北地区产能收缩速度明显快于全国。同期东北用电增速高于全国,且该地区弃风、弃光严重,无核电新建指标,短期内电源结构仍以火电为主。这进一步凸显供需矛盾,按照未来减产规划和建设规划,十三五末东北地区煤炭供需缺口会继续扩大。露天煤业的褐煤在东北地区具有极强的销售优势,主要体现在两方面:一是东北地区的发电炉型多数对应低热值褐煤;二是成本低、售价便宜。公司拥有自有铁路通霍线,消费地运输成本仅50-100 元。按2017 年上半年均价,公司3100K 褐煤消费地售价330-360 元/吨、每卡售价约0.11元,低于山西大同5500K 煤加运输成本200 元/吨后的0.14 元。新增产能主要集中在锡林郭勒地区,未来的2-3年内实际边际供给增加有限。另外新产能也因产地距东北较远,成本及消费地售价很难与露天煤业竞争。

  2018 年去产能继续、企业高盈利可持续。2016 年开启的供给侧改革前两年共退出落后产能4.4 亿吨,同期发电增速回暖,供给收缩需求扩张,显著推升煤价。2016 年、2017 年秦皇岛5500K 动力煤均价为475 元/吨、630 元/吨,同比增幅15.5%、34%。公司2016 年商品煤单位售价涨幅10%,实现归母净利8.26 亿、同比增速54.3%。2017 年公司所售煤价继续上涨,截至三季末实现归母净利12.05 亿元、同比增长141.4%。根据最新政府工作报告,煤炭行业2018 年仍要去产能1.5 亿吨,叠加在建产能受产能建设周期、资本开支乏力等因素影响产量释放偏慢。此外环保安监趋严常态化,坑口、港口受运力偏紧影响产生结构性供需失衡。同时下游火电、钢厂需求不弱,房地产因补库存投资将维持高位,我们认为 2018 年煤炭行业仍是供需紧平衡状态、预计煤价中枢将与 2017 年持平,企业高盈利状况可持续。

  拟收购霍煤鸿骏,实现煤-电-铝一体化经营。公司拟以定增及自有资金共28.25 亿元,收购集团持有的霍煤鸿骏51%股权和通辽盛发 90%股权。主要标的资产霍煤鸿骏拥有在产电解铝产能78 万吨、210 万千瓦自备电厂,有望深度受益电解铝供给侧改革推升的铝价上涨,增厚公司业绩。

  首次覆盖,给予增持评级:公司下游客户相对固定、露天矿生产成本低波动小,主要煤电业务经营稳健、现金流充裕。在2015 年行业最悲观时PE 中枢在15 倍,现在约9 倍处于历史低位。拟重组置入的优质电解铝资产,将增厚公司业绩。不考虑资产收购,预计2017-2019 年公司EPS 为1.07/1.11/1.13,对应PE9.65/9.36/9.18倍。首次覆盖,给予增持评级。

  风险提示:宏观经济下行;2018 年煤炭去产能不及预期;煤炭价格大幅走低;铝价上涨不及预期;资产收购进度不达预期。


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