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老板电器:三座大山压顶

2018年03月13日 10:33:07 圈子

  作为绩优成长股的代表,老板电器曾被A股投资者冠以“小格力”的美名,自2010年11月上市以来,业绩一直保持强劲增长,可是就在18年2月27日和28日,老板电器股票遭遇了罕见的连续跌停,到底是什么原因导致了中国厨电界的“大老板”遭遇如此窘境?  1

  罕见跌停揭开成长秘籍

  2018年2月26日晚,老板电器公布2017年营收与净利润分别为69.99亿元与14.5亿元,同比增长幅度21%与20%。根据计算得出,2017年前三季度单季营收分别增长33.98%、21.68%和22.60%,净利润同比增长为54.28%、33.26%与30.24%,但到了四季度,营收只增长了11%,净利润反而下降3%,在当晚同时发布的还有18年一季度的业绩预告,公告中预计净利润同比增长幅度仅为10%至30%,对于这样的答卷,令资本市场大跌眼镜,在随后的27与28日俩天,以连续跌停的方式对公司的成绩进行回应。而从2010年上市至2016年的7年时间,公司的营收增速均超过25%,而净利润增速更是高达40%以上,这样的一个优等生为何在今年交出了不及格的答卷?公司随后在电话会议给出了答案,原因主要有以下几点。

  1、一二线楼市成交低迷影响营收

  2、产品提价影响销量增长

  3、税费返还影响净利润

  4、渠道费用记录调整

  5、线下经销商战略放弃年度业绩

  对于这些问题京达君将为您进行全面的解读

  首先说一说楼市成交低迷的问题:在搜狐网在1月14日披露的“2017年全国主要城市房地产交易数据报告”中显示,2017年全国一线城市楼市成交量相比2016年下降37%,二线总体成交量下降15%,而公司70%左右的营收贡献来自一二线城市,相对依赖程度较高,在主战场到处失火的情况下,公司销售方面承压是必然的。

  再者就是产品涨价的问题,京达君在分析公司历年财报后发现,公司在产品的调价与销量和业绩增速存在微妙的关联,具体请见下图。

  从2012年到2016年这五年时间,营收增速一直在25%之上,从理论上来说,如果产品价格体系没有大的变化,那么营收与销量的增长应该是基本同步的,但是通过分析我们发现一个有趣的现象,在2014与2016年销量增速都在20%以下,大幅低于营收增长,看图中的红色柱子后让人豁然明朗,原来“涨价调节器”是老板电器调节营收增速利器。如果当年销量增速不佳,公司会通过涨价来提高营收,第二年如果增速恢复的话,价格又会适当的下调。

  从图上看2016年的均价已经到了非常高的位置了,2017年是应该降价的,但是由于一二线楼市的成交低迷造成销售继续承压,所以就出现了公司在电话会议中说的再次提价的行为,在市场不景气的情况下连续俩年提价必然造成很多客户难以承受,巨大的库存与涨价压力导致很多经销商难以支撑,所以就出现了公司所说的经销商战略性放弃年度业绩。

  公司还说到税费返还与渠道费用的问题,在16年四季度曾收到4700万税费返还,而17年没有,还有就是8500万元渠道费用按原先的方式是同时计入收入与费用的,17年四季度直接变成了从收入中扣除,但是就算把这俩块都加上,四季度的营收和利润同比也仅仅增长了15.75%与23%,环比同比都大幅降低。那么原因到底在哪里?

  从2011年到2016年,公司的营收增长了4.7倍而扣非利润增长了8.79倍,按照理论来说,一个成熟的企业利润与营收的增长应该基本处于同步状态,但是公司近7年来营收与利润的增速存在大幅的差值,通过对比数据京达君发现公司的第二件大杀器“费用榨油机”!

  其实很简单,利润长期跑赢营收的原因就是净利率的不断提升,而净利率的提升主要是俩个原因:一是毛利率的提高,原因应该是规模效应与价格重心的提高,第二也是最主要的利润增加点,利用“费用榨油机”来压榨销售费用,10年到16年七年间竟然榨出了7.5个百分点,这台“榨油机”的效率不可谓不高,而17年到前三季度为止又压榨出了3.5个百分点,硬生生的在毛利下滑的情况下把净利润提高了1.6个百分点?到这里问题来了,为什么到四季度“榨油机”不管用了?

  正所谓没有对比就没有伤害,我们从A股中挑选产品结构与公司相近的华帝股份进行对比发现,华帝的销售费用率从10年的19.99%增加到了17年三季度的28.25%,已经和公司处在同一个水平,但是公司的品牌定位与产品单价均高于华帝,按照营销逻辑来说公司的销售费用投入比例应该比华帝更大,所以,对手的压力已经让四季度的“费用榨油机”无油可榨了,那么净利润率也不会再提高,所以四季度的利润开始向营收靠拢。

  通过梳理京达君发现,公司有一套自己的“成长秘籍”:在产品卖的不好的时候可以通过“涨价调节器”来增加营收,同时采用“费用榨油机”来不停的增加净利润,而当前的价格已经到了市场不能承受的地步,费用也没办继续压榨了,所以秘籍就失效了,最终2017年的利润增速向营收靠拢。

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  三座大山阻挡未来业绩

  虽然公司是国内高端厨电的领军企业,但是当前依然面临三座大山的阻力,第一座山是主力市场的楼市成交低迷,上面提到17年一二线城市的新房成交量出现大幅下降,而厨电属于房地产后产业链的行业,一般来说从新房成交到交房装修的周期都是在一年至一年半时间,所以17年的楼市成交量的减少也导致了未来俩年公司潜在客户数量的减少。

  第二座山是行业竞争的加剧,油烟机与燃气灶属于家电中的低门槛行业,由于没有经历过充分竞争的洗礼,所以才能保持相对其他家电更高的利润率,但是随着美的、海尔等巨头的纷纷加入,未来的市场竞争将逐步进入白热化。传统的家电巨头在资金实力、销售网络、品牌知名度等方面相对于目前的厨电企业更有优势,如果一旦上演价格战,公司的毛利率与市场份额都将面临巨大挑战!

  第三座山是成本上涨压力,2017年度的钢铁、玻璃、铝材、铁、纸箱等生产原材料价格都有明显上涨。截至9月,国内铜价同比涨幅逾四成,铝价同比涨幅近三成,钢材甚至达到了40%,纸箱更是突破了100%,在去产能与环保政策的压力下,原材料仍存在继续上涨的可能,以往时候公司的办法是通过涨价来进行成本转嫁,但是从当前市场格局来看,公司只能进行自行消化。

  最后来谈谈估值问题,截止2018年3月10日收盘,老板电器市值为377亿,对应的PB与PE分别为7.93与29.5倍,而家电龙头格力电器、美的集团与青岛海尔的PE均在20倍以下,而PB都不超过6倍,考虑到公司未来业绩不确定性极大,京达财经在此提醒投资者审慎看待当前估值,避免遭遇戴维斯双杀。

  以上观点,仅供参考,不为投资建议,股市有风险,投资需谨慎!


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