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“小米”估值之我见

2018年02月05日 17:23:07 财新网

  1月19日,有新闻报道称小米启动上市,多家投行争位,估值1000亿美元甚至2000亿美元等等。各类小米上市的新闻突然间冒了出来。且不论上市新闻炒作是否有利于产品销售,让我们试着分析一个似乎十分专业的问题——上市企业如何估值?以及小米到底值多少钱?

什么是最适合“小米”的估值方法?

  企业估值是源自西方现代经济理论的一门科学。尽管估值方法、形式有所不同,但无论是华尔街的资本市场估值,还是中国财政部的国有资产评估,万变不离其宗,无非有以下几种方法。

  其一是折现现金流法或收益现值法。这是最难的也是最根本的估值方法。其逻辑是:投资股票其实是投资企业,而投资了企业就拥有了企业未来可产生的收益。因此,企业未来收益的折现,就是今天的价值。

  但是这种方法只对专业人士才适用,而且需要掌握企业大量的业务财务数据。毫无疑问,对“小米”这样的非上市公司,由于几乎没有任何公开数据,想用涉及数百上千个数的折现现金流法,无异于天方夜谭。

  其二是成本法或重置成本法。这种方法往往适合于重资产类别,比如石油炼厂、大型设备装置、生产线等,显然不适合小米,在此我们不做深入讨论。

  其三是可比公司法。即尽量找和被评估企业类似的上市公司,根据其估值指标(往往是估值倍数)的数值来反算被评估企业的估值。这里面有两个问题,一是什么是可比公司?二是可比公司用什么估值倍数?

  什么是可比公司? 可比公司就是找在产品种类、业务构成、发展阶段、业务规模、所处行业及市场、上市地点等与被评估企业相对最接近的上市公司。

  “小米”的可比公司是谁呢?雷军自己说是苹果。的确,两家公司恐怕是最相似的。两家公司都是源自于手机,但同时已形成了相关产业生态链。苹果有电脑、手表、音箱耳机、电子玩具、电子秤等等。而小米则为之更甚,甚至包括电视、空调、空气净化器、手环等等。小米最新的目标,是卖百姓家庭里需要的所有电器。所以,我们下面会重点以苹果作为小米的可比公司。由于小米已经大举进军其他家电,我们也会看一下家电类企业。除了成为中国的苹果,雷军还有一个梦想,就是进入BAT,甚至改写成ATM。BAT都是中国的互联网王者,各自有自己独霸的领域。而小米的长处在于掌握了终端入口,不只是手机,还有其他家用电器。我们下面也会用BAT的指标来估一下小米。

  可比公司用什么估值倍数?最基本的估值倍数是人人皆知的市盈率(又称P/E倍数),但是不适用,因为据说小米刚实现微利。上世纪90年代开始,为了给快速崛起的不盈利或者微利的互联网公司估值,华尔街从传统的P/E,P/B(市净率,即每股价格比每股净资产)等估值方法中脱离出来,创新了EV/EBITDA(注:EV即企业价值,含股权及债权),EV/销售收入,EV/用户数等估值倍数。

  每一个估值倍数都是有测算逻辑的,比如,市盈率就是按此价格买了一个股票,按其对应的每股净利润,测算多少年能把投资拿回来;而且市盈率的倒数就是利润回报率。所以,有一个说法是巴菲特早期从来不投资超过16倍市盈率的股票

  还有就是EV比sales,即EV与销售收入之比,其隐含的意思是如果是一个成熟业务,其乘以一定的净利润率就可以推演出市盈率。但传到国内,演变成了P/S,即股权价值比销售收入。该指标有一个好处,就是比较简单,不需要知道企业的债务情况。由于国内对微利或者净利润不透明的企业用P/S估值比较常见,而且操作简洁,下面我们重点用这个指标,综合考虑市盈率对小米进行估算。

“小米”到底值多少钱?

  这首先取决于“小米”的业绩。

  据报道,小米2017年的销售额1000亿元,由于目前业务快速扩张,小米净利润率相对偏低。参考小米旗下申请美国上市的华米科技,其2016年营收15.56亿元人民币,净利润为2394万元,净利润率约1.5%。假设小米去年的净利润率按此测算,则1000亿的营业收入净利润为15亿元。依据媒体报道,一部小米手机净利润为2美元,根据2017年9000万部出货量,则为1.8亿美元的净利润。由于除手机之外的其他业务快速扩张,假设盈亏平衡或微利,则2017年小米的净利润应在15亿元以内。

  媒体说2017年小米手机出货量增加了50%,假设2018年能维持增长速度,则收入可达1500亿元,出货量1.45亿部。考虑规模经济,小米净利润率有望提高,假设翻一番至3%,则其2018年可实现45亿的净利润。

  下面看看可比公司估值。

  (一)苹果:苹果公司截至2018年1月26日的市值为8806亿美元。其2017年年报净利润为483亿美元,对应2017年的市盈率为18倍,对应2017年营业收入的P/S为3.8倍。根据苹果的净利润增长率,对应2018年净利润的市盈率约16倍。

  按照小米2017年1000亿的营业收入,依据P/S,小米值3800亿人民币(约600亿美元)。因小米快速增长,假设按照小米2018年45亿净利润及苹果2018年市盈率测算,则估值是720亿元,略超过100亿美元。

  我们权且忽略按照盈利测算的估值,重点看依据营业收入估算的600亿美元。

  (二)BAT。参照BAT中目前“最红”的腾讯估值,截至1月26日,其市值为4.48万亿港币,对应2017年前3季度报告年度化的净利润2017年约为680亿元,对应2017年市盈率约53倍,对应2017年的模拟P/S 约19倍。腾讯2017年前三季度的净利润率达30%,且营业收入和净利润增长率分别高达58%及66%。比坊间猜测的小米50%增长率还高。假设腾讯维持60%的净利润增长速度,对应2018年净利润的市盈率约33倍。

  如果小米2018年45亿元净利润,33倍市盈率,则估值接近1500亿元(约240亿美元)。如果按照腾讯19倍的P/S测算,小米估值在19000亿元人民币。需要说明的是,腾讯净利润率30%,比目前小米的净利润率高10倍以上,因此腾讯P/S估值对现阶段小米无意义。

  百度1月26日的市值为904亿美元。按照年化后的2017年净利润计算的市盈率为30倍。即使采用2018年45亿元的净利润测算,小米估值1350亿人民币(约210亿美元)。与腾讯类似,由于几乎没有制造成本,百度净利润率高达23%,因此其P/S亦不适用。

  (三)家电类公司。小米近年来大举进军家电,甚至家电零售。由于零售类全球估值偏低,例如中国手机零售龙头迪信通在香港市盈率只有5倍左右,所以我们只看一下家电类公司。

  以格力为例,其在A股上市,而A股估值全世界堪称第一。例如,360以93亿美元的估值在美国下市,在A股上市后即一口气飙到3000多亿元。格力1月26日市值为3453亿元,对应2017年前三季度年度化净利润的市盈率约17倍,而且这是格力在前三季度净利润大涨37.4%的基础上。如果按照P/S,格力2017年P/S为2.3倍,据此测算小米的估值也只有2300亿元。如果按照格力的市盈率,即使按照45亿的净利润,小米的估值亦只有765亿元。香港上市的海尔是另一家优秀的家电企业,而且产品门类覆盖广。但其市盈率20倍左右,P/S约1倍,与小米期望相差太远,不予考虑。

  综上,如果参照苹果的P/S,小米的估值有望达到600亿美元,但这恐怕是2018年小米完成上市的估值高端。如小米想比肩BAT,则需在盈利模式、竞争壁垒等方面有更多突破。

  因此,笔者认为摆在小米面前有两条路:一是再等等,等小米找到了新的盈利模式突破口,使净利润率大幅提升之后,2019年或之后再上市;二是以估值“空间”换时间,今年先低估值上市,待企业发展后,再提升估值。

  雷军与董明珠曾打过10亿元的赌。笔者作为百姓,打不起这种赌。但如果小米2018年真上了市,而且估值超过1000亿美元,则笔者在朋友圈认个错还是可行的。让我们拭目以待!

作者为望华资本(Merger China Group)创始人及总裁,前中金公司(CICC)投资银行部董事总经理

 


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