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中信证券:房地产结构性行情B面:国企龙头再崛起

2018年01月19日 10:14:20 同花顺财经

  写在前面的话:

  2017年秋天以来,我们一直认为2017年下半年起,中国房地产行业面临的最大变化并非来自总量,而是来自结构。正是由于龙头公司在土地市场和金融市场上的巨大优势,龙头企业集中度迅速提高。这种集中度快速提高的历史趋势,即龙头地产公司估值重构的第一动力。

  然而,除了集中度提高之外,我们相信2018年起行业还有另一条结构性主线,市场尚未充分关注,值得投资者高度重视。过去三年多时间,民营房地产企业占尽优势,龙头公司中的国有企业销售和业绩增速较低,排名节节后退。然而我们并不相信,中国房地产行业会发展出民企独大的格局,过去数年民企的竞争优势是在一个特殊环境中偶然形成的,是不可持续的。

  我们深信,2018年除了集中度提高之外,另一条主线则是国有房地产龙头公司(包括混合所有制公司)重回成长轨道,民营房地产龙头企业相对优势逐渐消失。

  特殊因素造就过去三年民企竞争优势

  不可否认的是,2015/2016/2017年,是民营龙头房地产公司狂飙突进的三年。在这三年里,碧桂园、融创、恒大等一大批优秀的民营房地产企业销售增速远远跑赢国有房地产公司。我们统计,2017年排名前10的公司,在过去三年的销售年化增速的前5名,全部都是民营房地产企业,而后五名,则全部都是国有或具有国资背景的混合所有制公司。具体来说,我们统计TOP15企业中民营房地产龙头公司在过去三年的销售年化复合增长算术平均为63.3%,国有企业为27.4%,具有国资背景的混合所有制企业为27.0%。民企领先态势非常明确。

  我们认为,造成这种现象的原因主要有三个。

  其一、利率走低,各类融资渠道不断涌现,且大量新融资渠道向各类企业开放,民企融资灵活度极高。2015年之前国有企业相对于民营企业的融资成本优势越来越小。

  其二、民企大规模开展项目跟投、员工持股、股权激励等管理创新手段,在管理效率上不断提升,且吸引了一大批原属市场化国企的人才投奔。

  其三、在土地市场上,土地出让方迷信纯粹价格竞争,偏好出价较高的民营企业,运营普遍比较稳健的国有企业很难获得土地储备。且随后市场又出现房价大幅上涨,使得最激进拿地的企业受到一次性褒奖。

  变局之三:土地出让不再唯价格论,国有企业优势再起

  土地出让市场的变化意味深长。

  土地出让方不再盲目追求绝对出让金额的最高和楼面地价的最高,而是追求为城市创造更多有价值的空间。因此,地方需要的产品更加多姿多彩了。地方青睐具备丰富产品线的公司,有时候地方需要高质量的商业综合体,有时候需要会展中心,有时候需要文化旅游小镇……

  标准化曾经是一部分民企房地产龙头制胜的关键,标准化极大程度加快了开发速度,降低了开发成本。但过分标准化,产品千篇一律,风格完全统一,不能满足人民群众对美好生活向往,无法适应新时代房地产行业竞争的需要。新时代需要多样化的产品线,而能提供多样化产品线的龙头公司,则往往是万科、招商蛇口、华侨城等国企/国资背景的混合所有制企业,以及少数如龙湖地产这样的民营龙头。

  土地出让方开始追求合作的持续稳定,追求项目开发不折腾,长期持有经营可持续。目前土地出让环节中纯粹住宅类土地越来越少,很多项目都有附带经营性物业,且物业形态十分多元。历史上个别民营企业(甚至是较大的民营企业)在获得项目后只追求项目销售回款,不重视配套经营性物业营建,承诺兴建的经营性物业运营质量低下,这势必降低地方在土地出让时对部分地产民企的信心。

  快速开发曾经是民营房地产龙头制胜的根本,快速开发的经营理念造就了过去几年民企龙头公司极快的业绩增速和销售增速。但越来越多的地方土地出让方,开始不喜欢快速开发。房地产企业快速开发固然赚得盆满钵溢,但门可罗雀的商业综合体,经营不善的酒店,毫无吸引力的旅游文化设施,都是土地出让方所不乐见的。越来越多的土地出让主体,开始青睐可以深耕区域,开发品质较高的发展商,并宁可在土地出让价格方面进行倾斜——这样的发展商,当然也包括了龙湖地产这样的民营企业,但更多的则是万科、招商蛇口、华侨城这样的国企/国资背景的混合所有制企业。

  那么,最近的土地市场上,国有企业是否的确存在明显优势呢?土地市场一向研究难度较大,但可能存在一些线索。

  首先,在最近一段时间,龙头企业中民营企业拿地普遍不算十分踊跃,而国企/国资背景的混合所有制企业拿地比较踊跃。我们认为,万科等公司积极拿地,并不是因为万科特别看好房价,也不是因为其特别愿意加杠杆,而是因为在新的土地市场竞争格局中,万科优势较大,以至于可以持续快速拿地。

  其次,在2017年以后,一些民营企业拿地并购的占比越来越高。我们认为,相比起公开市场拿地来说,并购的法律风险更大,交易谈判流程更加复杂,民企龙头拿地并购占比趋于上升,客观上可能说明民营地产企业公开市场拿地竞争力越来越弱。

  当然,我们也的确测算了部分企业拿地潜在毛利率情况。我们的确可以看到,万科、招商蛇口等公司拿地的质量在不断上升。

  认识双重结构性变局,看好国有地产龙头企业

  我们认为在资金,管理和土地方面,市场都出现了新变化。因此我们判断,未来国有龙头地产公司的颓势已经可以止住,而民营地产龙头企业普遍狂飙突进的局面则可能告一段落。我们建议投资者既把握行业集中度提高的大势,又把握国资崛起的大势,在双重结构性变化中积极看好国有房地产龙头公司。我们重点推荐招商蛇口、华侨城和万科A。

  当然,总量的分析并不能放之四海而皆准。民营地产公司中,也可能存在在未来表现突出的企业;国有房地产龙头企业里,可能也有一些公司会因为管理日渐僵化等原因继续退步。

  风险提示

  我们认为,随着行业资金链逐渐收紧,民企的债权融资成本可能越来越高,融资渠道可能越来越窄。而以民营房地产企业为主的内房板块面临新增股票供给的压力可能也越来越大。

  尽管A股投资者不需要担心新增股票供给问题,但若内房大幅调整,也不免给A股地产板块带来心理冲击。