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资金面:闸门难松 紧亦有度

2018年01月02日 09:09:46 中国证券报

  2017年银行体系流动性时松时紧、松紧有度,流动性形势大致平稳,但也反复易变。其根源可能在于金融机构超储率降至偏低水平,而在外汇因素影响减轻、货币供应方式变化的情况下,最终反映的是央行货币政策取向的变化。

  展望2018年,宏观经济政策将保持连续性,货币政策难放松,货币总闸门难放松,监管加强的态势难放松,这决定了央行调控流动性的取向难放松。在流动性水平有限,内外扰动依然较多的情况下,流动性短时波动可能是常态。不过,中性的政策框定了流动性波动范围,央行仍会提供托底支撑,闸门难松,紧亦有度。紧平衡仍将是2018年银行体系流动性运行的主基调。

  时松时紧亦松亦紧

  “隔夜遍地有,跨年涨上天”,2017年最后一周,虽然流动性总量问题不大,但还是在某些期限及某些机构身上表现出了一定的紧张。

  年末流动性的表现,某种程度上是2017全年流动性运行状况的一个缩影。

  从一个较长的时间范围来看,2017年银行体系流动性算不上十分紧张,波动也不是特别大,全年基本上处于紧平衡格局。

  观察银行间市场代表性的7天期债券质押式回购利率走势。2017年,除了一季度上行较快之外,其余时候R007基本围绕3.3%的中枢水平波动,全年均值(算术平均值,下同)为3.35%,较2016年上行明显,但与2011年至2014年相比还是低了不少,算不上太高。

  进一步看,2017年3至12月,R007月度均值最低为5月份的3.26%,最高为12月份的3.69%,月间利率高低点落差在40BP左右,仍是过去十余年间较低的水平;与全年最低的1月份2.68%相比,2017年R007月均值高低落差达到101BP,虽比2016年扩大逾30BP,但与前些年动辄超过200BP甚至是300BP相比,仍处于较低的水平,波动也不是特别大。

  在一些特定的时点上,2017年流动性状况要好于以往,最典型的莫过于长假、季末。我国银行体系流动性的季节性波动特点比较明显,春节、国庆等长假前期,受到居民取现需求增加,资金流出金融体系,容易出现流动性紧张;季末则囿于监管考核压力,金融机构加强流动性管理,增加资金储备、减少向外出资,造成流动性暂时性收紧。然而,在2017年春节、国庆以及每个季末时点前后,货币市场流动性反倒比较平稳,好于不少市场参与者的预期。

  但2017年的资金面状况肯定算不上宽松,2017年全年R007均值为3.35%,历史均值则为2.68%。

  从月内的视角观察,2017年银行体系流动性其实反复易变,波动性不小。比较常见的情况是,1个月内,月初偏宽松、月中较紧张、月末恢复平稳,如此反复。还有的时候,头一天资金面还波澜不惊,第二天便陷入紧张,资金面稳定性较差,后势难以把握。

  资金面稳定性差,体现为诸多因素对流动性的边际影响加大。一到月中企业集中缴税时点前后,流动性就容易收紧,月末随着财政支出增多,流动性又趋松。另外,法定存款准备金缴退款、政府债券发行缴款等对流动性的影响也较往年更大。

  还有一点,2017年银行体系流动性分层现象异常显著,作为货币市场核心参与主体的存款类机构流动性状况总体平稳,但其他金融机构流动性波动较大。这一点,在月末、季末等时点上表现得非常明显。

  统计显示,2016年10月以来,R007(全口径)与DR007(存款类机构)之间的利差大幅扩大,每到月末、季末,利差均明显走阔,不少月份利差高于100BP以上,其中,2017年3月21日达到192BP,刷新纪录新高。

  总之,2017年银行体系流动性既松紧难辨,又复杂多变,表现出很多不同以往的新情况、新特征、新变化。

  低超储多扰动

  2017年银行体系流动性稳定性下降、反复易变的根源在于金融机构超储率偏低。

  存款类机构备付金状况基本决定了银行体系流动性水平。从超额存款准备金率(近似超储率)变化上看,2017年大部分时间里,金融机构超额存款准备金率均处于较低水平。据央行公布,2016年末超额准备金率为2.4%,还处在2015年下半年以来的高位水平,但短短3个月之后,到2017年3月末便已降至1.3%,创了2011年下半年以来的新低,这也是该数据有记录以来的历史第二低值。统计显示,2003年以来,金融机构超额准备金率的历史平均值为3.10%,中位数为2.35%。

  近年来,我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年超额准备金率超过7%,到2009-2016年平均值已降至2%左右。这种趋势性变化,反映了支付体系现代化、金融市场融资便利性增强、金融机构流动性管理水平及央行流动性调控水平提升的影响,商业银行储备超额准备金的需求逐渐降低。但即便如此,2017年前三个季度末,超额准备金率分别只有1.3%、1.4%、1.3%,明显低于2009年以来平均水平。另外,2017年基础货币总量也略有下降。

  总的来看,2017年银行体系流动性状况处于近几年偏低的水平。随着流动性下降,系统稳定性降低,抵御扰动的能力下降,在面对财政收税与支出、存款准备金交存和退缴、现金投放与回笼、季末监管考核、市场预期变化等季节性、临时性因素影响时,容易出现大起大落。2017年就是这样,流动性虽大致保持了平稳,但短期波动、局部波动、边际波动加大。

  与此同时,在我国银行体系流动性传导链条上,金融机构呈现“金字塔”结构分布,中央银行作为最后贷款人处于顶端,其下是公开市场一级交易商,主要是大中型商业银行,他们可通过公开或定向操作,从中央银行获得流动性支持,再将多余的资金在市场上出借给其他金融机构。

  2017年流动性不是很充裕,整个体系的流动性供求处于紧平衡状态,容易受到各类因素的扰动,尤其是在面临多种因素叠加影响时,金融机构向外出借资金的意愿下降。因此,在流动性压力较大的时候,中小机构反而承受了更大的流动性压力,容易引起流动性结构性紧张。

  不可忽视的是,在金融监管趋严形势下,季末监管考核对流动性的影响在加大。一个明显的例子是,MPA、LCR考核及基金流动性新规等,进一步加重了银行体系流动性分层现象。

  另外,2017年财政收支对流动性影响很大,与财政收支出现一些新变化也有关。2017年,我国经济基本面景气改善,企业盈利好转,推动财政收入多增,加上国债净供给量增多、地方债维持高频发行,政府债券发行也阶段性推高财政库款,财政资金从收入到投放要经历一个过程,会暂时形成流动性回笼效应。2017年,在季度首月收税高峰、政府债发行较密集的时期,财政收入对流动性的影响明显加大。

  但也应看到,央行货币政策调控框架不断完善,调控精细化程度不断提高。2017年,央行张弛有度地开展公开市场操作,灵活调整操作方向、力度和期限,对流动性实施“削峰填谷”。这也是在超储率偏低的情况下,流动性仍能够维持大体平稳,并未出现持续异常波动的关键所在。

  宽松难现托底可期

  只要超储率不能明显提升,银行体系“小马拉大车”的局面就难以出现根本性改观。

  近几年超储率下降,具有一定趋势性。然而,超储率降至历史偏低水平,某种程度上是央行默许甚至有意为之的结果。

  2014年以来,中央银行货币供应方式发生了变化。随着跨境资金流入压力减轻,直至逆转为净流出,以往央行因收购外汇投放的外汇占款结束持续增长之后开始下降,央行主要通过公开市场操作等,保障基础货币供应,弥补银行体系流动性缺口。数据显示,从2014年6月到2017年8月,外汇占款余额不断下降,相应造成对本币流动性的被动回笼。这一转变,使得近几年银行体系流动性几乎全靠央行供给,央行对流动性的影响力显著提升,这也意味着,央行货币政策取向,会更快更显著地反映在货币市场流动性变化中。

  一个合理的假设是,如果央行认为金融机构超额准备金率过低,完全可以通过投放更多资金来扭转这一局面,但在2017年多数时间里,超额准备金率都处在偏低水平,这足以反映央行货币政策取向及调控流动性的取向。

  2017年,央行货币政策回归稳健中性,其调控流动性的取向也从“适度充裕”转向“基本稳定、中性适度”。这背后深层次的原因,一是因为经济企稳向好,货币政策需适度调整,二是在“双支出”调控框架下,宏观审慎管理需要货币政策的配合,保持必要的流动性压力,才能促使金融机构加强风险管理,主动去杠杆。

  展望2018年,货币政策实质放松暂时难以看到。上月召开的中央经济工作会议指出,2018年积极的财政政策取向不变,稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门;今后3年,要打好决胜全面建成小康社会三大攻坚战,首先是打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险。

  以此来看,2018年,宏观经济政策将保持连续性,货币政策难以放松,货币总闸门难以放松,金融监管加强的态势难以放松,这基本决定了,央行调控流动性的取向难以放松。

  2017年外汇因素对流动性的影响减轻,四季度外汇占款恢复增长,但增量有限。2018年,外汇市场不确定性依然较大,美元存在一定上行风险,人民币汇率预期可能出现反复,外汇占款出现明显增长的可能性较小。

  2018年,国债供给可能继续上升,地方债供给绝对规模仍不小,政府债发行对财政收支的影响还会存在。

  2018年,金融严监管、防风险的取向不变,去杠杆继续推进,监管因素、市场主体调整资产负债,对流动性的扰动还会存在。

  总的来看,在央行把牢流动性总闸门、外汇流入减少的情况下,金融机构超储率仍难有显著回升,流动性水平仍将有限,再加上财政收支、监管考核等季节性、临时性因素继续产生扰动,流动性短时波动可能还会有不少。

  但基于“基本稳定、中性适度”的流动性调控取向,预计央行仍将张弛有度地开展操作,结合对流动性供求因素的预判,灵活开展“削峰填谷”的操作,流动性不会太松但也不会太紧,货币当局有意营造流动性不松不紧的微妙平衡。紧平衡仍将是2018年银行体系流动性运行的主基调。

  (原标题:资金面:闸门难松 紧亦有度)


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