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海外上市架构有利于实现新经济企业上市诉求

2017年12月27日 10:50:50 中国证券报

  全球技术变革为中国新经济行业发展带来重大历史机遇;另一方面,也需要通过创新驱动引导经济向更高质量、更有效率、更可持续的方向发展。作为社会资源优化配置的最重要场所——资本市场,如何改革自身架构,将金融资源以更有效的方式引入到创新型产业中,已成为当前资本市场发展的重要方向。

  以生物医药研发、高科技以及互联网为主的新经济企业,在企业初创期具有独特的风险特征和盈利特点,传统的融资渠道较难满足新经济企业的融资需求。早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权,但往往资本少、盈利模式不确定或无盈利、创业周期长、风险高,并不具备传统金融企业要求的融资资格。2016年内地主要为科创企业提供融资的中小企业板和创业板全年筹资额仅为7068亿元,而全国社会融资规模新增17.8万亿元,中小企业板和创业板提供的资金只占内地整个融资体系的一小部分。在无法获得高新技术或科创企业资质认定的情况下,相当部分的内地新经济企业倾向于选择海外上市。

  海外上市之所以能够解决新经济企业的融资需求,主要取决于对两个条件的放松。一是对上市盈利条件的认定。对大多数处于初创期的新经济企业来说,其独特的盈利模式决定了创业初期较难达到连续三年的盈利要求。如果是生物制药行业,在药物没有获得监管批准或商业可行性之前,公司盈利难以保证。一般国外领先的生物医药企业从成立到盈利平均需花10年左右的时间,前期研发投入往往超过20%的销售收入。但这一阶段的资金注入对这些高速成长企业来说又至关重要。海外市场对盈利要求的放松,使这些具有良好市场前景的中国新兴生物科技企业在尚未盈利时,有效缓解资金缺口,推动企业快速成长。

  二是股权结构的设计不同。在新经济公司集中的几个重要领域,如生物医药研发、高科技以及互联网等企业,在发展前期公司创始人需要为创立公司投入更多的前期成本,进行技术开发和品牌培育。这些资本投下之后,创立者未必能很快收回投资。如果采用“同股同权”结构安排,看似合理,但有可能出现公司控制权转移、后来者“搭便车”的情况,从而削弱公司创始人的创业积极性。

  以医药行业为例,药物研发从开始立项到最终临床需要经过多轮融资,融资规模不断扩张,创始人团队的持股则可能稀释到10%以下。IPO上市如果采用“同股同权”的安排,就会使主要创始人,特别是核心药物研发持有人的利益受到影响。一方面是融资所带来的机遇和企业扩张,另一面则是从创始人管理向透明的上市治理机制转型可能带来冲突。如何在企业成长与控制权之间权衡,是准备上市的企业创始人在选择上市地点和方式时考虑的主要问题。

  在保持实际控制人或者管理层,以及控股股东不发生变化的情况下,同股不同权的安排是一种非常有效的安排,可以帮助创始人更有效地收回其前期投入,从而更好地激励创始人进行有益的前期投资,以确保公司创始人更加专注于贯彻其长期经营方针。从运作实例来看,如谷歌、脸书、领英等在纳斯达克市场上市的高科技企业均采用了同股不同权的公司架构,相当一部分在美国上市的中国概念股也采取了类似的架构,以最大程度激励企业创始人对企业的前期投入。

  以百度为例。百度借鉴了谷歌(Google)的不同投票权股权设置,将股票分为A、B两类,在美国股市发行股票为A类股,而所有原始股为B类股。向外部投资人公开发行的A类股,每股只有1票的投票权;上市前原始股为B类股,每股有10票的投票权。B类股可以按照1∶1的比例转换成A类股,而A股却不能转换为B类股。通过这种不同投票权股权设置,百度创始股东仅握有小比例但高投票权的股票,便可有效控制上市后的企业。目前有116家内地公司在美国作第一上市,33家(28%)采用了不同投票权架构,市值高达5610亿美元,占所有美国上市内地公司市值的84%。其中18家(55%,市值占比84%)为科技公司。大多数内地新经济公司选择美国上市,与美国市场容许同股不同权设计的投票权架构密切相关。

  除了美国容许不同投票权架构的公司上市外,英国、新加坡交易所均已开始考虑修改上市架构。香港尽管已经设立了针对增长型企业的创业板,但在股权架构上,目前创业板仍采用了“同股同权”的结构安排。此次香港交易所上市架构的改变,将解决尚未有盈利、或拟采用同股不同权结构的新经济公司的上市需求,可更好地满足新兴企业发行人和投资者的需要,回应市场发展趋势。


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