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李迅雷: “十九大”之后的资产配置思路分析

2017年11月06日 13:56:12 新闻资讯

  一、“十九大”影响中国未来经济发展方向

  “十九大”报告中经济政策相关的提法变化明显

  “十九大”报告指出,“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这一提法和以往不同,变化很明显,核心问题是发展过程的不平衡、不充分。我的理解是,“不平衡”是居民收入不平衡、城乡差距、地区之间的差距;“不充分”是供给和需求之间匹配不充分,这也是进行供给侧结构性改革的主要原因。

  十九大报告淡化了GDP目标。从现在到2020年,是全面建成小康社会的决胜期;从2020年到2035年,基本实现社会主义现代化;从2035年到本世纪中叶,建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。其中没有提出GDP的目标,也没有提出居民收入在全球排名的目标,这和以往是不一样的,说明我们还是要追求经济增长质量。

  经济增长的高速度要变为经济的高质量。GDP是一个总量指标,而不是质量指标,所以,弱化GDP对接下来的经济政策导向有非常重要的指导意义。这样的转化之前也有,但没有好好执行。在官方表述上,我国从来没有把GDP当作一个必须实现的目标,只当作一个预期性目标;把环保、就业等放在非常重要的目标位置、必须执行的,叫指令性目标。十九大把这些理念进一步予以强化。

  从金融工作会议到“十九大”,金融方面的口号也发生了细微的变化。“十九大”中提出,要深化金融体制改革,强化金融服务实体经济的能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场的健康发展。

  研究可以发现,在过去的报告中都提到“金融创新”,而“十九大”报告中此词没有出现,可能是为了强调金融应更加规范,不能过度渲染金融加杠杆,要提倡金融服务实体,经济脱虚向实。

  中国未来经济走势的内在逻辑

  中国经济发展就一个目标——“高质量”,今后中国经济在政策导向上的变化如何,很值得思考。我比较注重研究人口,认为人口可以解释经济波动大部分的现象,可以解释经济的走势。

  2011年之后中国经济增速逐步下行,即便出现一两年的走平或稍微反弹也没有改变这个趋势,问题就在于中国的劳动力人口出现了下降。

  给大家分享一个知识点,人口可以分成两类:第一类是劳动年龄人口,定义是15-64岁。从2012年起,中国这个年龄段的人口开始减少,到目前为止减少了2000多万;此外,劳动参与率也在降低。不过,每年新增就业都超过了1000万,这主要是因为经济活动人口增加。到目前为止,中国的人口红利依然存在,只不过在缩减。

  第二类是经济活动人口,是实际从事劳动的人口总额,涵盖了那些到了退休年龄还在工作的人群。这样来看,中国实际工作人口还是比较多的,但是2017年,这个数字也出现了下降。

  中国人口流动性也在下降。2010年是中国外出农民工增速的峰值,2011年至今,外出农民工增速一直在下降,这也是2011年以来中国经济增速下降的原因之一,而出生人口的不断减少,意味着20年后中国经济的增速也将不断降低。

  有人说,可以通过提升劳动力素质来解决劳动力供给不足的问题。其实,在过去30年里,中国劳动力素质提高非常快,大学生数量大幅增加。如今,中国的大学生已经出现过剩,从短缺到过剩,时间间隔很短。今后,技术工作的数量还会增加,但增速会变慢。

  从上图可见,中国劳动力优势已经不明显,劳动投入对GDP的贡献,中国仅比日本好一些,低于美国和印度。这是一个正常的现象,全球经济发展过程中,那些成功转型的国家也曾遭遇过经济增速的下降,如二战后成功转型的德国、日本和韩国,经济也从高增长变为中速增长(GDP打对折),但都实现了成功转型。无论是产业升级还是经济转型,都是在经济下降过程中实现的。

  中国在转型过程中,GDP增速从10%到6.9%,好于其他国家的增速减半,原因在于我们是社会主义国家,能够更多地集中和组织资源。

  从中国劳动生产率贡献分解来看(见上图),中国经济增长有产业升级的原因,比如ICT(信息设备、通信设备和软件)投资增加,但基建投资和房地产投资这两大因素的贡献还是很明显,说明中国经济对投资的依赖度非常大。此外,还有前文所述的,出口对中国经济的增长也做了不小的贡献。

  另外,消费增长贡献率比重也很大,占了60%多。很多人误以为中国已转变为消费拉动经济的增长模式,实际并非如此,只是投资对经济增长拉动的效率在下降(如上图所示)。

  中国经济步入存量主导的时代。为何固定资产投资规模那么大,但形成的资本那么少,是因为投资中很大部分钱用于购置土地,但地价上涨不能增加资本形成额。此外,基建投资不能带来足够大的现金流回报,所以其效益也是递减的。

  举股市为例,20世纪90年代初,投资者最担心股票扩容。那个时候,中国股票市场的存量还不够大,增量股票相对存量比例较大,故新股发行容易引起市场波动,股民一旦被“套”牢,监管当局只能暂停新股发行。如今,A股市场股票数量已经超过3000多只,新股对A股市场总价的影响越来越小。从1/10到1/100到1/1000,随着存量越来越大,增量的影响日益减小,经济也会更加稳定。

  过去经济增长的波动幅度较大,而这两年明显在下降,所以,增量经济带来的是趋势性机会,存量经济带来的是结构性机会。比如,今年创业板指数走势偏弱,上证50走势较强,上证综指表现也比较不错,这就是结构性机会。

  拥有趋势性机会的时候,顶多是你的资产配置和别人相比,别人赚得多,你赚得少;而在结构性差异背景下,有的资产配置可能要亏钱,而有的可以赚大钱。处于趋势性机会阶段,你不理财,财不理你;在结构性机会下,则需要慧眼识财。

  二、稳增长模式下的经济走势分析

  经济从高增长切换到高质量是一个渐进的过程,而且这一切换的实现还有一定难度和不确定性,需要政策调控和有效执行。“一分部署九分落实”,落实情况到底如何,还是要提高关注。就目前而言,经济稳增长仍主要靠投资拉动,投资中又主要是基建投资和房地产投资,所以,这一轮经济回暖模式没有发生根本的变化。

  基建和房地产投资比重较大

  中国的基建和房地产投资比重较大,制造业和其他部分在缩减,这是中国经济现阶段稳增长的模式、特征和问题,但对于资产配置来说,也是一个机会。

  首先,中国经济主要采取投资拉动的模式。中国固定资产投资占GDP的80%,美国占20%,中国如此高的占比也表明短期要改变这一增长模式比较难。虽然现在已经对房地产投资做了很多限制,但超过60%的家庭资产还是配置在房地产。大量银行信贷通过直接、间接的手段进入房地产领域,银行外融资也流向房地产领域,住宅投资的比重还在不断上升。中国房地产在这么多年只涨不跌,一些地方的房地产价格还涨幅惊人,使得大家觉得投资它风险不大,这就导致了条条大路都通向房产。我们现在要转型,要脱虚向实,可能会有所转变,不过这确实需要一个过程,因为人都是经济动物,感觉哪种资产可以获得高收益,就去配置哪种资产。

  此外,民间投资占制造业的比重在60%以上,制造业投资回报率的下降,是民间投资增速回落的原因,当民间投资增速低于国企投资增速时,就出现了国进民退现象。

  中国民间投资增速有过三次高潮,但增速均逐级向下。第一次是亚洲金融危机期间,朱镕基总理号召修建各地高速公路,民间投资积极跟进,上海也出现了不少民间的“公路大王”;第二次是受美国次贷危机的影响,温家宝总理推出“两年四万亿”计划,虽然民间投资出现反弹,但遗憾的是力度比较小。制造业投资回报率下降,资金就流向房地产和金融领域;第三次是2016年房地产加上基建投资突飞猛进,但民间投资增速反弹乏力。

  2015年下半年以来,房地产价格出现快速上涨的现象,去年主要是在一二线城市,今年在三四五线城市。随着三四线城市开发土地面积的大幅增加,钢筋和水泥等的需求量也大幅增长。钢铁、水泥价格上行,并不意味着“新周期”来临。

  总体来说,2016年这一轮拉动经济增长的力度非常大,但是效果要弱一些。如果把发债、PPP和政府性产业资金等都看作财政支出,广义财政的赤字率就达到了9.4%;按照财政部的口径,财政赤字率是3%,还在安全线以下。由于债务率和杠杆的上升,中央提出要去杠杆,“十九大”报告中也提出要提高财税改革的质量。

  如果加杠杆模式继续,就会让子孙后代承担巨大债务,即便对当前财政支出也面临考验。所以,我不认为明年经济增速会比今年更快,今年的GDP增速我预测是6.8%,明年可能在6.6%左右。只要今后三年GDP增速维持在6.3%左右,2020年的翻番目标就可以实现。

  金融工作会议给出的目标是去杠杆,并不是让市场出清,即便去杠杆也不容易。2012年中央金融工作会议提出的口号就是“要让经济脱虚向实”,和5年后这次金融工作会议提的目标一样,当初还加了一句“严禁用钱炒钱”。五年之后,中国脱实向虚的问题更为严峻,经济发展对金融的依赖度升高,金融业的GDP增加值占到GDP的8.4%,上海比重超过12%。金融业比重下降对经济影响也会很大,金融去杠杆是一个长期任务,不会在短期内解决。

  中国未来经济仍然乐观

  首先,不论美国还是日本,去杠杆主要都是去的居民和企业的杠杆,政府的杠杆率在上升。总体来说,中国全社会的杠杆率相较而言不算高,政府的杠杆率为50%左右(我的数据比官方的略高点),而日本政府目前的杠杆率是220%。

  其次,杠杆率就是债务余额除以GDP,分母是GDP。我觉得这个统计方法不太科学。债务余额是一个存量,GDP是流量。分母是流量,分子是存量,这就有问题。我认为用另外一个存量,即总资产来作分母较为科学,得出的是资产负债率。中国政府的资产负债率很低,因为中国政府的资产远超过美国和日本,土地是国有的,国有企业的规模又大,矿产、森林、水资源等也都是国有的,因此,对未来10年、20年的经济都无需太担心。

  货币政策将维持中性

  定向降准不是宽松货币政策,而是中性的货币政策。这一轮货币政策不会再宽松也不会更收紧,利率水平将维持稳定。货币政策现在通过定向降准等方式,变成了结构性的政策工具。

  货币政策不会宽松,原因在于要完成金融工作会议提出的去杠杆目标。货币政策不会进一步收紧,理由有如下四个:第一,今后经济增速会缓慢往下走,没有理由收紧货币;第二,不需要对冲人民币贬值压力来提高利率,更何况目前人民币还是升值的。从历史数据看,利率和汇率之间的关系短期有效,长期并不显著。未来,人民币汇率要进一步国际化,就意味着由市场定价人民币,所以人民币贬一点问题也不大;第三,美联储加息或缩表不会导致中国央行对应加息;第四,金融去杠杆已有效果,目前银行内部的杠杆率有所回落,金融去杠杆的目标也不需要货币进一步收紧来实现。

  三、资产配置的两个关键思维模式

  资产价格下跌会引发系统性金融风险,故不会让资产价格出现大幅度下跌,因此,在配置资产时可考虑那些抗跌性大的资产,这是“底线思维”。

  去年年底的中央经济工作会议已经把“稳中求进”作为工作总基调,从经济领域提升到治国理政的原则。这两年来,“稳”的特征非常明显,整个经济波动幅度都在缩小,去年上海每个季度的GDP增长率都是6.7%,和中央统计局保持一致。这几个月来,中国股市的波动幅度也是全球最小的,房地产调控效果也初见成效。这反映了“稳中求进”的治国理政模式。

  房地产价格不能出现大幅下跌

  我的这一判断,就是基于“底线思维”和“稳中求进”的工作总基调。

  首先,房地产是政府财政收入的重要来源。在没有征收房产税的情况下,房地产所带来的相关财政收入占到全国财政收入的30%左右,这里面还不包含其他一些因素。财政收入如果出现大幅度下降,经济目标就很难实现。

  其次,房地产也是金融。中国的银行大约有30%的资产和房地产相关,包括居民房贷、开发贷,而和房地产相关的社会融资更多。房地产就是经济、货币、财政,这么多年来,中国经济所体现的房地产特征是非常明显的,也正因如此,要防范系统性金融风险就要稳定房价。

  第三,中国人口的集聚和大城市化进程都远未结束。现在,上海、北京等一线城市人口被严格管控,但这并不能阻止人口向上海等周边地区集聚。中国东部地区土地面积占全国的20%,创造的GDP占全国的50%。从世界范围来看,全球陆地面积的1.5%创造了全球GDP的50%,所以,中国的集中度还不够。上海的人口只占中国人口的3.13%,而东京占日本全国城市人口的30%以上。英国、韩国、法国也是如此,美国纽约人口相对分散一些,但占比也是中国的两倍以上,所以,中国未来大城市的人口还会增加。

  第四,要关注高铁、地铁的发展对房价的影响。随着近几年中国大修高铁和地铁,偏远地区因交通便利性大幅提升,地价也相应增值。我一直说,要配置核心资产,无论是房地产还是股市,因为只有核心才是稀缺的。我在十年前写过一篇题目为《买自己买不起的东西》的文章,讲的就是买稀缺资产、核心资产。核心地理位置的房产有很多增值因素,如交通便利性、稀缺性等。如果买上海核心地段的房产,十年之后它可能会翻番;但若是买上海郊区的房子,除非运气好遇到类似迪士尼等建设项目,增值的难度就比较大。日本房地产泡沫破灭以后,东京的房价依然创了新高,就是因为人口还在不断的集中。

  大消费、环保、新能源和互联网等相关产业值得关注

  若具体到行业配置上,投资大消费肯定是没有错的。未来,中国投资的比重肯定下降,消费的比重会增加。房地产价格的上涨也带来了消费的兴旺,即和房地产相关的消费,如家电、家居、家装等行业。

  另外一方面,人口老龄化、收入水平的提升也会对消费产生影响,也就是消费升级和服务消费。过去我们乘坐电梯,遇见的主要是邻居,现在则会碰见很多送货人员,互联网的发展对消费产生了很大的影响,网上消费大幅增加,相伴而来的是快递业的发展等。

  除了大消费,还有环保、新能源、互联网等相关产业,这些都是受益的。

  奢侈品消费和投资拉动相关

  有一个很有意思的现象,我观察了十年,那就是房地产、挖掘机、茅台和博彩业之间的相关性。挖掘机和基建是相关的,这个容易理解,房地产与小型挖掘机相关,大型挖掘机和采矿相关。经过这么多年的观察,我发现挖掘机翻番之后,博彩业也发展了,茅台酒的销售也上涨了。房地产业是在2015年中开始回暖的,而挖掘机的销量、茅台酒的涨价和博彩业的复苏都在2016年6月份,这说明中国这一轮奢侈品消费的复苏其实是和投资拉动相关的。

  上面这张图反映了国内房地产销售收入的增加和博彩业销售收入的增加存在相关性,而下面这张图反映了博彩业和茅台酒走势的相关性。

  这里的逻辑就是基尼系数出现了上升。从2016年起,中国基尼系数出现了回升,投资出现大幅度增加,收入差距进一步扩大。具体来说,就是房价涨了,所以房地产投资增加了,财产性收入增加。拥有多套房屋的房东收入增加,拉大了收入差距,他们对奢侈品消费的需求也增加,最终体现为奢侈品价格的上涨。对于以依靠工资为主要收入的低收入群体来说,他们的得益相对来说较小。

  根据国家统计局公布的数据,2016年农民工收入名义增加约为6.6%,低于城镇和农村居民可支配收入的增长幅度。这不是一个好现象,所以“十九大”报告提出,到2020年实现全面脱贫,消灭贫困人口。

  茅台酒属于核心资产,除了奢侈品属性之外,还具有收藏价值。“八项规定”之后,茅台酒销量有所下降;但2015年以后,茅台的销量出现了明显的增长。茅台酒消费的结构发生了变化,原先主要用于商务消费和公款消费,而现在更多的是民间消费。

  四、透过历史数据看如何选择投资标的

  用中位数更为科学

  上市公司的中报公布之后,大家都要解读,大部分媒体或者分析师用的是加权平均数。但如果使用中位数来研究,就会得到不一样的结论。中国金融业上市公司创造的净利润占到上市公司总利润的50%,因此,用加权平均数易致扭曲。从A股市场3000家上市公司中选择1200家公司,取中位数,就能够真实的反映所有上市公司的变化。

  上市公司利润增速:累计环比折年率

  今年中报发布的时候,创业板的盈利增速就已经回升,中小板走平,主板其实是回落的。大家之前一直认为,创业板没有机会,但恰恰是今年7月以后,创业板的走势也开始好转。市场风格的切换还是源于不同板块利润增长出现的分化和逆转。

  我建议在中国这样一个方差较大的市场中,要在剔除非经常性损益的情况下,更多使用中位数来进行研究分析,因为非经常性损益不代表公司业务的真实情况。

  从中位数来看,A股市场不便宜,扣除经常性损益后的加权平均数是21倍,中位数是65倍。

  长期数据更有指导意义

  此外,在做数据分析的时候,一定要看长期的数据。投资时的行业选择,从短期来看对业绩的影响差别不大,而长期则会有天壤之别。

  2007-2017十年之间跑赢基准指数的行业中,第一名是医药生物行业,第三名是化学新材料行业,第四名是家电行业,第七名是汽车行业,最后是钢铁、证券、银行、传统机械等行业。这说明行业的选择非常重要,不要被短期波动所迷惑,而要看长期的因素。

  我做了一个行业表现分档表,将每个月各行业的表现均分为五档,涨幅最高的一档得5分,涨幅最低的一档得1分,因此,12个月累计最高分是60,最低分是12。按此标准评分下来,一年中得分最高的生物医药行业只有37.6分,得分最低的新能源行业为32分,差别并不大。各行业总体集中在中位数这个位置,这说明一年中某个行业要大幅度跑赢市场很难,投资的行业选择从短期来说差别不大。

  进行价值投资 寻找行业龙头股

  自2013年以来,WIND陆续公布了178个概念指数,从表现较好的10个概念和较差的10个概念来看,差异也是天壤之别。总体来看,表现较好的概念指数都是带有技术革新的概念;而政策驱动的概念可持续性较差,比如,丝绸之路概念、新疆区域振兴概念、广东国资改革、页岩气等,这些表现较差。所以,看是否有技术革新是非常重要的,技术推动了经济的增长,推动了整个社会的变革,同时也带来相关上市公司的盈利增长。

  此外,我们对2006-2016这十年中上市公司的情况进行了分析,以寻找连续五年盈利增长超过20%的上市公司,发现它们只占所有上市公司比重的1.2%,也就是说百里挑一。所以,黑马是非常难找的,我们不要去相信神话,而是要寻找行业的龙头,只有龙头才能持续增长。

  在《自己买不起的东西》这篇文章中,我也提到了茅台这只股票,那时茅台的股价是300多元,是当时所有A股股票中价格最高的,如果那时买了这只股票,到现在为止收益率不止10倍,估计有30多倍,通过不断的送股和分红,茅台的回报率是非常巨大的。然而,中国人不太喜欢买股价高的股票,这就导致高价股的估值反而比较低,所以,投资股票要看估值而不是价格。

  市场存在很大的不确定性,寻找行业龙头也比较困难。2002年,我任职国泰君安研究所所长时,团队出了一本书——《未来蓝筹》,现在回过头来看,里面仅有1/3的股票成为了真正的龙头,剩下的2/3并没有成为真正的龙头。

  A股市场估值方法的变迁经历了以下几个阶段:

  2016年以后,我国股市进入一个新价值投资时代,核心的原因是监管理念发生了一些重要变化。股灾之后,中投、汇金、证金及大型保险等真正的价值投资者的积极参与,给市场树立了价值投资的形象。同时,随着A股市场不断的对外开放,沪港通、深港通成为现实之后,价值投资理念得到了进一步的固化。

  比如,价值低估的股票走势明显比较强,行业龙头的表现非常好。早在2002年出版的《未来蓝筹》这本书里,我们推荐了招商银行作为银行业的龙头、万科作为地产行业龙头、平安作为保险业的龙头等都是对的,但是白酒中我们推荐的是五粮液,因为那个时候大家都喝五粮液,喝茅台的很少。总体来看,即便你找到的行业龙头只有三分之一是对的,其余三分之二是错的,如果能把对和错都等额配置,同样可以大幅跑赢市场,因为配置对的行业龙头,可以获得10倍以上的溢价,配置错的行业龙头,也不会表现太差。

  五、全球视野下国际定价资产的配置

  中国已经是全球第二大经济体,但我国家庭配置的绝大部分都是国内资产,而其他主要发达国家居民都在配置全球资产。

  上图显示,美元有两种指数,一种是对发达国家货币的指数,另一种是对新兴市场货币的指数。前一个指数在过去贬值了15%,而后一个指数在过去40多年中升值了80倍,所以,新兴市场的货币贬值风险很大,不能配置。从历史数据来看,换日元还是换欧元和换美元之间的差别不大。

  2004年,中国的M2不足美国M2的一半;到了2009年,人民币的规模大幅度增加,到现在M2已经超过了美国加上日本M2货币总和,中国货币量体量巨大,所以人民币的汇率面临调整。在外汇和海外资产配置受限的情况下,我认为可以配置国际定价的资产,如黄金、港股、大宗商品等。

  实际上,全球货币都在超发,在过去一百年,2001年至2008年美元货币增速是其GDP增速的3倍,2009年至2015年,这一数值是4倍,所以,货币超发是一个全球普遍现象,持有货币的风险非常大,因此,一定要配置有估值优势的金融资产或实物资产,在经济全球化的时代,配置国际定价资产就显得十分必要。


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