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北大荒(600598)——中国农业蓝筹第一股

http://finance.591hx.com  2010年05月05日 17:11:48  潘晓佳  我要推荐此文给好友
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  摘要:当前农业板块已经形成了较高的市场集中度,包括北大荒在内的具备较强实力的股份公司已经成为我国农业商业化运作的主导力量。去年11CPI走高引发通胀预期,农业板块再现投资机会。近期水煤电气、食品等居民生活日用品价格大幅上涨,共同推高CPI11月转正,同比增长0.6%CPI 的转正增加了市场对于未来通胀的预期。虽然温和的通胀看起来是经济复苏的信号,但是由于我国CPI统计口径的原因,其并没有反应目前房价和股票价格的疯长,这表明未来我国的通胀预期将越演越烈。通胀预期有望成为农业板块走强的重要催化剂之一。基于北大荒股份的资源、规模、技术装备及管理优势,并依据前几年稳定增长的主营业务,连同近期国家连续出台的优惠政策,我们预计今后两年该股有较好的发展潜力,给予公司“推荐”评级。同时也建议投资者注意市场和环保风险,以及尿素价格持续下降、麦芽及原料存货过高的风险。

关键字:北大荒  惠农政策  通胀压力  推荐评级  风险

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

一、      北大荒股份有限公司价值研究

(一)            北大荒股份概况

黑龙江北大荒农业股份有限公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的农业上市公司,也是我国重要的商品粮生产基地。该公司的农业机械化、良种化处于国内领先水平,具有一定的竞争优势。主要经营水稻、大豆、小麦、玉米等粮食作物的生产、精深加工、销售,化肥的生产与销售以及与种植业生产及农产品加工相关的技术、信息及服务体系的开发、推广。

19981127,黑龙江垦区审时度势、果断决策,将优势资源进行战略性重组,组成了该公司。公司经国家经贸委批准,由具有60年发展历史的中国500强企业——北大荒农垦集团总公司(以下简称集团公司)做为独家发起人发起设立。其基本概况如下表所示:

1公司基本概况

股票代码

600598

股票简称

北大荒

公司全称

黑龙江北大荒农业股份有限公司

成立日期

1998-11-27

交易所

上海证券交易所

上市日期

2002-3-29

注册资本(万元)

171448.18

总经理

丁晓枫

法人代表

奚河滨

董事会秘书

史晓丹

发行证券一览

发行股票600598(北大荒)

发行债券:0581026(05北大荒CP01)0581042(05北大荒CP02)0681127(06北大荒CP01)0681155(06北大荒CP02)110598(大荒转债)

(二)            公司简介

黑龙江北大荒农业股份有限公司(以下简称:公司)是经国家经贸委(1998)775 号文批准,由黑龙江北大荒农垦集团总公司(以下简称:集团公司)作为独家发起人,以发起设立方式设立的股份有限公司,19981127日注册成立。集团公司以其拥有的友谊农场等16 家农场中与农业相关的资产及浩良河化肥厂中与化肥生产相关的资产重组为16个从事农业的分公司1 个从事化肥生产的分公司后投入本公司。 经中国证券监督管理委员会证监发行字[2002]19号文核准,公司向社会公开发行人民币普通股股票30,000万股,2002329 日在上海证券交易所挂牌交易。

1公司经营范围

水稻、小麦、大豆、玉米等粮食作物的生产、精深加工、销售;尿素和甲醇的生产、销售;与种植业生产及农产品加工相关的技术、信息及服务体系的开发、咨询及运营。复合肥生产销售、化肥零售;房地产开发;房屋建筑、市政工程、水利工程总承包及机电设备、金属门窗、建筑装修、建筑幕墙、钢结构专业承包;经营本企业自产产品及相关技术的出口业务;经营本企业生产科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务;经营本企业的进料加工和三来一补业务。 

2A股信息

公司A股发行于2002313日, 以网上累计投标询价为发行方式,实际发行费用总额达5074万元。2002329在上海交易所主板上市,上市推荐人和主承销商均为南方证券有限公司,人民币实际募集资金16.14亿元人民币发行价为每股5.38元,发行量达三亿股,发行市盈率为19.93倍,中签比率为0.5646%

3、股本结构

北大荒股份的股本构成中,流通股占了100%。到2009年年底,A股占35.2%,国家股占64.8%。股本结构图如下:

数据来源:公司20091231日报告

12009年年底的股本结构图

另外,公司当前所属行业农林牧饲料,辅助行业为农副产品,涉及8种板块,分别是:沪深300、国重点4类、超大流通股、全流通股 、行业龙头A、行业龙头B、地域龙头A、地域龙头B。

4、主要十大股东

公司十大股东的持股数量及比例如下表所示:

 

2公司十大股东                                                         截止时间:2009-12-31

股东名称

流通股
(
万股)

股本性质

合计持股数
(
万股)

持股比例(%)

黑龙江北大荒农垦集团总公司

114,026.21

A股流通股

114,026.21

66.51

中国太平洋财产保险股份有限公司-传统-普通保险产品-013C-CT001

1,662.42

A股流通股

1,662.42

0.97

中国工商银行-南方隆元产业主题股票型证券投资基金

1,490.71

A股流通股

1,490.71

0.87

交通银行-华安宝利配置证券投资基金

1,280.19

A股流通股

1,280.19

0.75

中国建设银行-华夏红利混合型开放式证券投资基金

1,102.54

A股流通股

1,102.54

0.64

中国工商银行-华安中小盘成长股票型证券投资基金

940.23

A股流通股

940.23

0.55

中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金

660.54

A股流通股

660.54

0.39

中国工商银行-开元证券投资基金

471.42

A股流通股

471.42

0.27

中国银行-嘉实沪深300指数证券投资基金

446.28

A股流通股

446.28

0.26

中国建设银行-中信红利精选股票型证券投资基金

402.46

A股流通股

402.46

0.23

资料来源:北大荒股份有限公司档案

 

当前,北大荒前十大流通股东已经几乎全部被证券基金占据,可以看出市场对农业股的认可。作为农业上市公司中成长性最为稳定的蓝筹公司,其发展潜力极大。二级市场,该股前期受大盘走势的影响,出现了连续回调的走势,阶段底部企稳迹象明显,预计后市该股有望延续向上拓展空间。建议投资者重点关注。

5公司收入构成

据调查,该公司08-09年上半年的主要收入构成如下:

3:截止到去年上半年的公司主要收入构成

报告期:2009-06-30

行业名称

主营业务收入

主营业务成本

金额(万元)

所占比率(%)

(万元)

种植业

112716.88

31.17

45698.79

大米加工业

204329.13

56.5

193809.2

报告期:2008-12-31

行业名称

主营业务收入

主营业务成本

金额(万元)

所占比率(%)

(万元)

米业

212650.47

37.91

206599.8

麦芽

47055.31

8.39

54488.98

化肥

52810.26

9.41

50955.13

农业

228406.65

40.71

165351.11

报告期:2008-06-30

行业名称

主营业务收入

主营业务成本

金额(万元)

所占比率(%)

(万元)

种植业

102754.17

33.11

41095.3

麦芽加工业

38522.61

12.41

34253.56

大米加工业

145274.5

46.81

127254.15

数据来源:公司半年报告

(三)            经营状况

1该股在2000-2009十年间的表现

20042006 年股价均上涨,涨幅最高为0.65%(2004),跌幅 最高为-3.81%(2007)。最高开盘价为8.65 (2007),最低开盘价为3.44(2006) ;最高收盘价为8.33(2007),最低收 盘价为3.45(2006);最高成交量为21007万元 (2002),最低成交量为107万元(2005)

2、主要财务指标

 

4公司财务指标

 

2009-9-30

2009-6-30

2009-3-31

2008-12-31

每股收益()

0.2360

0.1720

0.0850

0.3600

每股净资产()

2.9360

2.8720

3.0500

2.8200

每股收益扣除()

0.2360

0.1720

0.0850

0.3600

每股资本公积金()

1.1518

1.1518

1.1482

0.9863

每股未分配利润()

0.3912

0.3272

0.5089

0.4344

主营业务收入(万元)

94690.19

361665.89

126701.83

561002.52

数据来源:公司招股意向书

二、      行业现状

我国农业是社会效益高,自身效益低的产业,农业的发展是全民经济发展的基础,在市场经济条件下,农业不仅提供全民需要的衣食,而且农民的消费能力还关系到扩大市场需求,关系到整个国民经济的增长问题,占绝对比例的农村人口是扩大市场需求的具有最大潜力的群体。近年来,我国出现消费不足,农民的收入和消费增长滞后是其主要原因之一。我国是一个农业大国,农民的富裕才是国家的富裕,农民生活水平提高才能为国家的发展提供动力。正是由于农业如此重要,国家十分重视,陆续出台相关惠农政策,促进农业发展。十五、“十一五”规划以来采取的一系列措施,推动了农业和农村经济的增长,农民的生活水平了普遍提高。据统计局资料显示,农村居民人均纯收入由2000年的2253元提高到2009年的5176.9元,增长了一倍还多。2009全国粮食总产量达到10616亿斤首次实现改革以来连续6年增产。

(一)农业综合生产能力明显增强

我国用不到世界9%的耕地养活了世界21%的人口,这是举世瞩目的巨大成就,其原因就是农业的发展,农产品的大幅增长。以减免农业税为重点的农村综合改革不仅有效地促进了粮食增产、农民增收、还增强了农业自身基础建设,提升了农业生产能力。农业综合生产能力明显增强主要表现在以下几个方面:
  首先,农村经济结构明显优化。从2004年起,实施了优质粮食产业工程,重点实施优质专用良种繁育、病虫害防治,标准良田、现代农机械推进和粮食加工转化项目、实现技术措施和工程措施有机结合,粮食生产加工有效衔接,促进粮食产业和区域经济协调发展。
  其次,农业科技应用水平明显提升。我国超级稻的研究已居世界领先水平,在实施种子工程中先后培育推广1200种高产、优质的新品种,粮棉作物实现了2-3次大面积品种更新,在培育良种的同时,推广农业科学技术,大范围提高了农作物的产量和质量。

此外,我国的工业已获得了长足的进展,进入工业支持农业的发展阶段。这一时期,工业支持农业,农业受到保护,工业化推进基于工业自身提供的剩余,工业部门的剩余以资金要素的形式流入农业,形成了工业对农业的反哺。

(二)得益于惠农政策的连续出台,我国农业有很大的发展潜力

近年来政策对于农业的扶持力有增无减。从更高的产业层面上看,在政府出台不久的"七大新兴战略型产业"中,生物育种正是其中的重点发展产业之一,也就是说,以生物育种为代表的农业问题已经上升至国家战略发展的层面上。

值得注意的是,转基因相关政策的出台,也对农业行业构成不小的利好。在2009年的中央一号文件《中共中央国务院关于2009年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》中,明确指出加快推进转基因生物新品种培育科技重大专项,整合科研资源,加大研发力度,尽快培育一批抗病虫、抗逆、高产、优质、高效的转基因新品种,并促进产业化。

此外,2009年底中国政府已经批准首个转基因水稻品种投入商业化种植,这或会为其他主要水稻出产国采用这种极富争议的技术铺平道路。与此同时,欧洲委员会也采纳了一项决议,批准转基因(GM)玉米MIR604用于食品和饲料,及其进口与加工。这将意味着,一直被政策禁止商业化的转基因水稻、大豆等农作物有望获得新的突破。

时值年初,又进入惠农政策的密集推出期。中央农村工作会议、中央经济工作会议的先后召开,以及2010年中央一号文件的出台,给投资者又一次带来对于相关政策的憧憬,从而再次引发对于农业板块的投资热情。作为向来重趋势、轻估值的农业类股票,在政策环境有利和通胀预期明显上升的背景下,2010年一季度农业板块走强机会最大。

(三)通胀压力抬头,农产品价格有上升动力

近期以来,亚洲一些国家通胀抬头,粮价上升主要原因有以下几点。第一,经济复苏、前期注入的流动性开始演化为通胀动力。第二,极端天气的频繁出现,导致粮食供求关系更加紧张。从中长期来看,随着全球人口增长和经济发展水平提升导致人们对食品的需求增加,使农产品需求增长,而同时由于可耕地面积有限和单产提高潜力的压制,因此中长期内粮食供求关系趋紧不可扭转。而随着全球气候变暖和异常,气候灾害的多发则成为这种供求紧张关系浮出水面的重要催化因素。

综合而言,在未来CPI上升预期增强的情况下,农产品价格上升的预期将更加明朗,加上09年已经出现厄尔尼诺的初步迹象,这将使得农产品的供求关系更加紧张,农产品价格具有上升的动力。

三、      公司现状

公司是我国规模最大、现代化程度最高、土地资源最丰富的农业上市公司。我们认为土地及大米才是公司真正的价值所在。公司土地承包业务2002 -2008 年的复合增长率约为6%公司土地承包收入在水田面积增加、粮食单产提高、粮食价格提高、农资成本下降以及政府补贴提高五大驱动因素的作用下将稳步提升。公司大米具有一定的品牌影响力,未来发展潜力巨大,公司主要的努力方向在于提高产品的附加值方面,向高端品牌产品发展。      

北大荒股份良好的发展业绩和成长性,使其在资本市场的信誉始终处于最好时期,北大荒股份不仅是上证180指数、红利指数、沪深300指数及中证100指数样本股,而且还荣登了“2008年中国蓝筹公司百强榜”,并获得了“2008年中国蓝筹种植企业十强”殊荣。

2007年北大荒股份营业收入达到543420万元,比2006年增长了9.59%,名列“2008黑龙江企业50强”第18位。特别是进入2008年后,北大荒股份在大力提升农业现代化的同时,积极拓展优势产业,相继控股成立了“北大荒鑫亚经贸有限责任公司”、“北大荒鑫都房地产开发有限公司”和“北大荒鑫都建筑工程有限公司”。北大荒股份控股51%,与韩国最大的食品加工企业——希杰第一制糖株式会社合资组建了“北大荒希杰食品科技有限公司”,建设年产米糠蛋白2400吨、膳食纤维1000吨、米糠油12000吨、糠粕饲料25000吨的稻米精深加工项目,努力把粮食的营养价值变成经济价值、把规模优势变成竞争优势、把资源优势变成优势资源。目前,北大荒股份已经拥有了24个分、子公司,经营范围涉及绿色、有机食品及农业种植、农产品精深加工、化工(化肥、甲醇、造纸)、建筑及商贸流通等领域。从20089122009年底,其机构持仓比例从21.38%上升到26.73%,而散户账号数从15.3万户减少到13.4万户。短期沿5日线震荡上升趋势保持良好,作为农业板块中的人气品种,后市表现机会很大。

到本报告完成的前一天,该公司股票329均价14.03元,与股市中同类股票相比其价位较高,成交量2238.68万股,换手率,为1.26%。总股本17.78亿股,流通盘17.78亿股,流通市值249.32亿元,折合年总主营业务收入60.8亿元,占行业28.1%,为行业生产经营规模支柱公司,折合年总主营利润4.44亿元,占行业31.9%,为行业生产效益生成的龙头公司,折合年总净利润5.56亿元,占行业41.7%,为行业经营效益生成的垄断公司。 

随着美国经济复苏、美元贬值使得大宗商品价格出现上涨,通胀压力再度显现,农产品作为大宗商品,在通胀预期下,未来价格存在一定的上涨要求,并使整体估值压力得到缓解,将成为其股价上涨的主要推动力,且其具有明显的防御性特征,农业股因此有望成为近期市场各方关注的焦点。

作为国家农业产业化重点龙头企业之一,公司在税收、银行信贷、配股融资等方面享有优惠。近期该股启动迹象明显,短期明显有资金介入,各短期指标呈多头排列,由于前期已盘整长达8个月时间,后市一旦放量突破,其上升空间有望被打开,可积极关注。

四、      竞争优势

(一)            规模优势

北大荒股份下辖友谊、七星、青龙山等16个农业分公司和浩良河化肥分公司,控股北大荒米业有限公司、北大荒纸业有限公司和龙垦麦芽有限公司,到2008年底,北大荒股份拥有资产总额105亿元、耕地961万亩。是我国目前规模最大、现代化水平最高的农业类股份有限公司和商品粮生产基地。

(二)            资源优势

公司拥有62.4 万公顷耕地和24万公顷可垦荒地。作为我国现代化农业的龙头企业,因其耕种土地分布在世界上土质最肥沃的三大黑土带之一的三江平原上,土壤有机质含量高, 水资源丰富,污染较少,有着"天下粮仓"的美誉。

(三)            技术、装备优势

农业机械化、水利化、良种化水平处于国内领先地位,具有明显的装备优势和技术优势。控股子公司哈尔滨龙垦麦芽公司以12111.66万元购买北大荒麦芽拥有的年产5万吨具有国内先进技术水平的全自动化国产第三代萨拉丁生产线一条、普通萨拉丁生产线二条、德国劳斯曼生产线一条以及相关建筑物;08年龙垦麦芽以9280.74万元收购秦皇岛麦芽100%股权,实现低成本扩张10万吨产能,产能增长40%达到35万吨,居全国第三位,完成了辐射京津冀、长三角优势销售区域和上游进口原料的战略布局。

(四)            管理优势

北大荒股份有限公司主要有以下几点管理优势——

1、打造基地优势,控制水稻资源。

以黑龙江垦区水稻种植面积较大的国有农场为依托,对基地生产实行五统一的规范化模式管理,即统一供种,统一品种布局,统一生资管理,统一栽培模式,统一作业标准。通过一系列的措施,培育优质水稻基地1000万亩,让农户增收,解决他们卖粮难的问题。

2、打造规模优势,推进循环经济。

通过产能布局的调整,依托稻米300万吨的加工规模,加强米糠油、谷维素、谷脂肪酸、稻壳棒等产品的销售推广力度。进一步强化高端产品的研发,推动方便米饭、营养配方米、米淀粉、淀粉糖等项目实现产业化、市场化,使企业实现由原料供应商向终端产品供应商的转变,做到研究一代、储备一代、推广一代。

3、打造物流优势,建设一体化供应链。

多条途径壮大物流能力。一是积极与铁路部门沟通协调,利用粮食运输专项支持政策,最大限度地扩大计划运量;二是扩大大连鲅鱼圈陆海分流总量;三是探索与中海、中集、中铁等大集团的物流战略合作,扩大运量。最终建立顺畅安全、均衡供货的物流通道。

4、打造品牌优势,壮大北大荒米业。

北大荒米业在品牌建设的突破点是实现全国品牌影响力全国销售网络的产品的整合。北大荒品牌整合不单单是简单的产品整合,更是产品个性的整合,北大荒米业提出北大荒米鲜天下这一定位,正是基于北大荒集团绿色资源的优势。我们垦区有米、面、油、乳等几大产业,有资源、有渠道、可以倾全垦区之力,努力使北大荒品牌价值达到100亿元。

5、打造网络优势,提升核心竞争力。

目前,北大荒米业已经在27个省区市及地区建立了销售网络,A级终端有970家,B级终端有4400家。今年,我们提出建立北京、广州、上海三大销售分公司,并以京沪广社区终端网络建设项目为着眼点,计划三年内在全国建设超过1万个终端销售点。广州北大荒米业公司社区终端网络建设全线启动,结合在市区开辟的200家超市,预计今年可销售大米10万吨,销量比去年增长100

(五)            主要业务增长稳定

公司的主要业务是土地出租,收入稳定。因公司主要的利润来源土地承包收入取决于种植业的景气程度, 种植业景气程度高,农户竞拍的承包收入就高,同时公司对于农户的应收款坏账率也会降低,两方面共同提高承受收入和承包质量。

(六)            受益国家政策,受惠粮价上涨

近两年来,农业生产已在税收、银行信贷、配股融资等方面获优惠。今年21日,中央发布关于“三农”问题的一号文件,"三农"问题再度成为年度"一号文件"。这是自2004年以来,中央为指导农业,农村工作连续第7年发出的"一号文件",表明政府对农业、农村和农民的高度重视,良好的政策支持有利于行业运行环境的改善,有利于上市公司的长远发展。

另外,该股是A股农林牧饲料行业生产经营的支柱公司,也是是A股黑龙江生产经营的龙头公司。已在股市中全流通,无潜在解禁抛售股票压力。从经营战略方面来说,目前公司的经营战略清晰,那就是依托土地资源展开后续经营,但从经营情况看,公司的经营产品依然显得单一,具备明显的改善能力,利润高附加值产品的开发,例如粮食秸秆作为新能源材料开发的应用,玉米油开发以及其他新能源燃料的开发等,公司具备先天的优势。

五、业绩预测与公司评级

公司的行业分类属于农、林、牧、渔业  ,资产主要以流动资产形式存在;同时农业生产强调规模效应,公司上市前的主要发展瓶颈为资金约束,在募集资金到位后,公司业务规模明显扩大,收益大幅上升。从刚刚过去一年的业绩来看,公司土地租金相对稳定,09年上半年租金收入6.3亿元,全年租金收入在13亿元左右,为净利润的主要来源。大米业务占公司营业收入的56%2009年中报),公司全年大米销售量在50万吨左右,受益于粮价上涨。尿素、麦芽价格下降对于公司化工、麦芽加工业务压力较大。公司短期借款8.57亿元,减少17.83亿元,长期借款维持在1300万元,资产负债率由年初的51.60%下降至45.28%,但是公司大米业务季节性强,四季度负债有所上升。总体来看,公司前三季度的赢利能力表现不如预期,公司业绩下降主要原因还是在于化工和麦芽业务亏损。考虑到四季度是公司的销售旺季,9月份以后粮食类价格上涨促进了农户盈利的改善,使得公司四季度的租金收入增速有所恢复。

2009年前三季度公司主业收入45.64亿元,同比增长4.08%,实现归属母公司净利润4.02亿元,同比减少6.11%,基本每股收益0.236元。从单季度来看,第三季度公司实现营业收入94690万元,同比下降26.11%,实现归属上市公司股东的净利润10984.85万元,同比下降22.99%,每股收益0.064元。对此我们给出如下分析与判断:
1
公司20093季度表现较差,3季度经营表现出三大负面特征:

1)        营业收入、净利润大幅下滑,下滑幅度分别为-26.11%-22.99%

2)        期间费用率大幅上升,第三季度公司期间费用率为30.72%,较去年同期期间费用率18.89%大幅提升了11.83个百分点。期间费用率的提升源于销售费用和管理费用的大幅提升,其中销售费用同比增长了42.19%,管理费用同比增长了27.57%

3)        经营性现金流大幅下降,降幅达到53.1%,主要因为本期收购稻谷支付现金同比有较大幅度增加所致。

2、我们认为公司3季度业绩的糟糕表现仍源于非农业务拖累。在经济危机的大背景下,受到产能过剩、供给过度、进口冲击、需求不足等因素的影响,尿素、甲醇、麦芽等公司非农业务涉及产品价格去年1-9月份一直表现低迷。公司可转债募投资金扩大了这些业务的产能,但在低迷的市场形势下,非农业务较差的表现拖累了公司整体的业绩。我们从去年上半年公司非农业务的表现来看,公司各项非农业务均出现了较大程度的产销下滑。而据我们了解,这种下滑趋势,在三季度仍未得到有效改善,从而非农业务造成了三季度业绩表现糟糕(仅麦芽业务经营有所改善)。

3、农业业务经营稳健,全年预计增长8%。我们与公司沟通了解到,公司秋收秋种工作开展稳步,去年粮食产量仍获得较好的收成,上半年公司承包费增长8.6%,预计全年能保持8%的增长。但我们认为8%的承包费增长速度并非常态,未来将有更大可能稳步回落到5-6%

由于四季度和一季度是国家农业政策颁布和农业会议召开的密集期,北大荒作为农业板块的龙头企业,受益于国家支农惠农政策,公司股价在政策刺激下,我们相信仍会有较好表现。作为一家收益稳定增长,以及有着高分配政策下较为诱人的股息收益率水平的公司,在股价连续大幅下跌后必将引起场外稳建型资金入场,公司未来业绩的超预期增长仍有赖于非农业务的经营好转。我们预计公司2009-2011年每股收益分别为0.31元、0.36元和0.41(详细预测与估值见附录)。如下所示的近五年公司收益走势图,公司整体收益呈稳定中略有上涨的趋势。基于公司股价波动属于农业政策敏感型和公司今年以来涨幅相对落后、存在补涨可能。

2:业绩预测示意图

二级市场上,通胀预期有望提升公司价值,该股已被逐渐激活,后市有望在惠农政策激励下继续孕育反弹。

总体看来,公司业绩相对稳健,分红率长期维持在80%左右,作为国内唯一的原粮上市企业,公司具有丰富的土地资源,在农产品价格上涨的预期下,公司不乏投资机会,维持公司推荐评级

六、  投资建议

三农政策节拍的把握一直是投资农业股的重要参考指标之一。在全球经济减速乃至衰退到来之际,国内许多行业的周期性下滑风险难以避免,由于强农惠农政策保障农业行业景气度持续提升,这使得农业成为资本市场上受经济危机影响相对较小的一个产业。

从估值来讲,农业板块相对大盘的市盈率目前处于2007年以来的低位,而中小板相对大盘的估值已创出新高。简单从近两年农业的估值中轴来看,目前农业板块的估值水平还有20%的提升空间。具体到投资品种,考虑到农业股走强的基本推动力是政策预期和通胀预期,对农业板块的投资思路也就显得十分清晰。

当前我国面临的战略形势极其复杂,北大荒蕴含的粮食的战略意义远未被市场所反映。
  在当前国际粮价仍然相对低位,粮食经济属性和其战略属性对于我们这样一个被围堵的大国来说尤为重要和迫切。从北大荒走出去的战略我们可以清晰地看到其在粮食安全方面所肩负的重大使命,考虑到北大荒作为集团的主要融资平台,近年来公司大量融资,我们判断公司业绩提升时机不远,市场空间巨大。
  随着国际农产品价格的上涨,公司从中显著受益。当前,全球性的小麦供应不足仍将推动小麦价格上扬,同时,小麦期货持续涨势为玉米期货提供了支撑.虽然国际粮食价格已经出现大幅上扬,由于受到国内今年小麦丰收的影响, 国内粮食价格依然稳定,但国际市场价格的高企为国内粮食企业出口小麦获利创造了良机.随着国际小麦、玉米价格的进一步上涨,以北大荒为首的国内大型粮食企业有望实质受益,从而大幅提升公司业绩。

作为国内农业龙头企业,该股最近反弹势头强劲,随着农村改革进一步深入,一旦未来中国农地制度进行创新试点改革,公司的土地资源将获得巨大的重新估值机会。此外,该股近期有资金介入迹象,股价冲高回落,是短中期介入的机会。借助农业政策的刺激及公司基本面的优势,有望实现历史性突破。

尽管麦芽和化肥业务拖累公司业绩,公司出现业绩谷底,但我们认为复杂的战略形势和集团市场化的动作预期将极大提升公司未来几年的盈利和价值,业绩谷底将强化了战略机会,我们维持对公司 “买入”的评级,并认为在农业公司中公司战略价值无可匹敌。

我们保守估计该业务2009-2011年的收入增长率为5%-9%左右。公司大米加工产能规模大(170 万吨),产品具有一定的品牌影响力(大米品牌排名第一)。从公司未来走出去的战略,我们可以清晰地看到其在粮食安全方面所肩负的重大使命,考虑到北大荒作为集团的主要融资平台以及近年来公司大量融资,我们判断公司业绩提升的时机已不远,且期内公司将受益于农产品价格的上涨,建议适当关注。

七、  风险因素

(一)行业风险

由于行业集中度偏低与产业化程度有限,农业公司业绩增长面临着各种短期与长期风险,具体包括农产品价格波动风险以及政策惠农所带来的农产品价格长期上涨预期;农资类公司被产业链一体化投资企业长期边缘化的风险;农业类公司主业发展所面临的资金与政策风险,以及农业类公司多元化投资与公司治理风险等。主要分析如下:

1、农产品价格波动波风险

农产品之间成本收益率的巨大差异以及我国农产品种植以个体为主的体系极易引发种植结构的频繁变化与农产品价格的持续波动,于是农业公司原材料成本与产成品价格大多显示出周期性特征。

2、政策惠农带来农产品价格长期上涨预期

耕地资源的有限会使农产品供应增长前景受到制约,同时,由于对产中农民财政直补能力与税费减免空间的有限,农产品价格调控或将会成为政府惠农政策的重要组成部分,由此形成农产品价格的长期上涨预期。不过本着稳定物价的原则,这种长期上涨较为缓慢。农产品的长期上涨趋势能够提高产中农民的收入,扩大对农资的需求量,间接提高产前企业的经营能力。但对产后农产品加工企业来说,面临着长期成本上涨的压力,若无法转嫁给下游企业,则企业利润率长期持续下降或维持薄利经营。

3、主业发展遭遇瓶颈

经验与历史数据表明,农业类企业主业发展往往受制于以下三大瓶颈:一是资金链压力,二是产业化程度低所带来的不便,三是国有土地政策限制。
产中环节工业化程度低造成产前农资企业销售距离长,营销成本高,同时也降低了产后农产品加工企业原料收购效率,间接抬高农产品收购成本。从短期来看,产中环节工业化程度低的状况难以改变,产前与产后企业很难对分散落后的产中环节进行整合。
此外,我国现有土地政策士为了确保八亿农民人人有田种,人人有饭吃,土地被分到了每个农民头上。现有土地政策虽然对社会稳定具有重要意义,但同时也限制了产中与产后企业的发展。

4、产业链延伸困难重重

农业产品较为初级,因此产品同质化现象严重,市场竞争激烈,消费者对价格十分敏感。一些战略超前的企业于是在近年开始尝试向农产品流通领域延伸以更好把握终端消费市场,并为其上游产品销售服务。
然而,一些希望从养殖业向消费品加工与流通业延伸的企业无不遭遇巨大的市场阻力。阻力之一来自消费品营销领域巨大的资金投入要求,这是一般传统农业类企业所无力承担的。阻力之二来自消费市场的培育需要过程,国人倾向于鲜活食品的消费习惯使得生鲜加工品的市场接受程度普遍不高。
(二)公司风险因素
1、市场风险
日益激烈的市场竞争对公司的生产经营带来一定的风险。另外,原料水稻和煤的价格近几年增长较快,而市场上对大米和尿素的价格也有所提高但受制于政策因素涨幅有限。还应警惕麦芽及原料存货过高风险。
2、环保风险
变更项目中特别是纸业改造项目的环保要求较高,污染治理难度较大,存在一定风险。

 

附录
财务预测与估值

利润表(百万元)

2008A

2009E

2010E

2011E

营业收入

5610.03

5911

6463

6876

营业成本

3886.53

4173

4516

4709

销售费用

208.67

236

259

275

管理费用

777.8

819

896

953

财务费用

150

168

170

179

投资净收益

-2.84

10

13

15

资产减值及公允价值变动

-94

-100

-100

-80

营业利润

486.79

475

588

747

营业外收支

73.77

30

30

30

利润总额

560.56

505

618

777

所得税

0.883

8

10

12

少数股东损益

-36.33

-33

-40

-50

净利润

588.06

529

646

814

 

 

 

 

 

资产负债表(百万元)

2008A

2009E

2010E

2011E

货币资金

1013.89

1200

2012

1500

应收帐款

1086

1296

1417

1507

应收票据

10.91

57

60

65

流动资产合计

5027.69

5522

6704

6423

固定资产

4939

5118

5445

5789

资产总计

10193.21

10859

12341

12399

短期借款

2639.85

2881

3500

3840

应付款项

307.7

337

364

379

流动负债合计

4383.68

4963

6295

6195

长期借款及应付债券

863

859

-106

-91

负债合计

5259.85

5837

6209

6129

少数股东权益

201.85

185

165

140

股东权益

4723

4837

5967

6130

权益合计

4924.85

5022

6132

6270

负债和股东权益总计

10193.21

10859

12341

12399

 

 

 

 

 

现金流量表(百万元)

2008A

2009E

2010E

2011E

经营活动现金流

1075

900

1331

458

投资活动现金流

-672

-528

-654

-672

支付股利、利息

-572

-424

-518

-652

负债净变化

-30

-4

35

15

其它融资现金流

230

242

619

340

融资活动现金流

-1207

-186

135

-297

净现金总变化

-885

186

812

-512

 

主要财务指标

2008A

2009E

2010E

2011E

 

成长性

 

营业收入增长

3.24%

5.00%

9.00%

6.00%

 

营业成本增长

-98.97%

5.00%

5.00%

5.00%

 

营业利润增长

-99.07%

4.60%

4.70%

4.70%

 

利润总额增长

-98.97%

4.60%

4.70%

4.70%

 

净利润增长

9.55%

-10.00%

22.00%

26.00%

 

盈利能力

 

毛利率

30.72%

29.90%

29.60%

29.60%

 

销售净利率

10.48%

10.60%

10.10%

10.10%

 

ROE(净资产收益率)

12.43%

11.20%

11.30%

13.10%

 

ROIC

8.00%

8.00%

9.00%

10.00%

 

营运效率

 
 

销售费用/营业收入

3.72%

4.00%

4.00%

4.00%

 

投资收益/营业利润

-0.58%

-0.30%

-0.20%

-0.20%

 

所得税/利润总额

0.16%

1.58%

1.58%

1.58%

 

应收帐款周转率

6.78

6.78

6.78

6.78

 

存货周转率

1.55

1.55

1.55

1.55

 

流动资产周转率

1.03

0.90%

0.71%

0.66%

 

总资产周转率

0.54

0.45%

0.44%

0.44%

 

偿债能力

 

速动比率(<1偏低)

0.57

0.60

0.63

0.67

 

每股指标(元)

 

EPS

0.36

0.31

0.36

0.41

 

每股净资产

2.82

2.95

3.05

3.13

 

每股经营现金流

0.54

0.44

0.46

0.48

 

每股经营现金/EPS

1.50

1.47

1.31

1.17

 

估值

2008A

2009E

2010E

2011E

 

PE

39.4

43

36

33

 

PB

4.9

4

4

3

 

EV/EBITDA

36

37

31

28

 

EV/EBIT

36

38

33

30

 

EV/NAPLAT

40

39

33

30

 

EV/SALES

5

5

4

4

 

EV/IC

3

3

3

3

 
 

参考文献:

[1]   (美)博迪、凯恩等著;朱宝宪等译 《投资学》[M] 北京:机械工业出版社,2007.

[2]   黄操军 《Excel在财务分析与投资管理中的应用》[M] 中国水利水电出版社,2008.

[3]   姜国华 《财务报表分析与证券投资》[M] 北京大学出版社,2008.

[4]   斯蒂芬·A·罗斯 《公司理财[M] 北京:机械工业出版社,2008.

[5]   许沂光 《风险分析实用分析技巧》[M] 北京 中华工商联合出版社,1994.

 

 
 
 
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