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承德露露新产品开发和股权刺激计划是关键

http://finance.591hx.com  2010年05月05日 16:56:53  华讯财经  我要推荐此文给好友
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发展潜力较大,新产品开发和股权刺激计划是关键
 
摘要:承德露露在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业及其子行业杏仁露饮料制造业发展潜力较大。2009年第三季度销售收入有所回升,销售费用率上升,毛利率仍维持高位。2010年可能推出的股权刺激计划、新增产能、新产品的开发以及营销体系改革效果的显现将成为公司业绩增长的催化剂。预计承德露露业绩将在2010年与2011年有所增长,之后增速将放缓,本报告给予承德露露增持的投资评级。
关键词:承德露露;新产品;股权刺激计划;增持
一、行业背景分析
 
(一)含乳饮料和植物蛋白饮料制造业
河北承德露露股份有限公司是含乳饮料和植物蛋白饮料制造业的主要公司之一。
含乳饮料和植物蛋白饮料制造业在软饮料制造业中所占的比重不多但发展较快。截止2007年第二季度,软饮料制造业共有规模企业个数1105家,其中瓶(罐)装饮用水制造业和果菜汁饮料制造业企业数最多,分别占29.05%和28.05%,而含乳饮料和植物蛋白饮料制造业企业数仅占13.30%。从表1可以看出,从2003年12月以来,含乳饮料和植物蛋白饮料制造业企业数在软饮料制造业企业数中所占比例不断上升,从2003年12月的7.77%上升到2007年6月的13.30%,基本上翻了一番。
 
1     含乳饮料和植物蛋白饮料制造业和软饮料制造业企业数及所占比例
 
软饮料制造业企业数(家)
含乳饮料和植物蛋白饮料制造业企业数(家)
含乳饮料和植物蛋白饮料制造业所占比例
2003年12月
901
70
7.77%
2004年6月
923
83
8.99%
2004年12月
961
89
9.26%
2005年6月
937
112
11.95%
2005年12月
971
115
11.84%
2006年6月
1009
130
12.88%
2006年12月
1067
137
12.84%
2007年6月
1105
147
13.30%
资料来源:2003—2007各年中国经济信息网《中国饮料行业分析报告》
 
河北承德露露股份有限公司是中国含乳饮料和植物蛋白饮料制造业百强企业之一。2006年承德露露主营业务收入为1103315883.71元,在2006年含乳饮料和植物蛋白饮料制造业产品销售收入中占7.83%。同年,承德露露利润总额为120197039.58元,占2006年含乳饮料和植物蛋白饮料制造业利润总额的14.85%。可以看出,承德露露在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业中占有很大的比重。
而且,2004年以来,含乳饮料和植物蛋白饮料制造业产品销售收入占软饮料制造业产品销售收入的比例与含乳饮料和植物蛋白饮料制造业利润总额占软饮料制造业利润总额的比例一直低于含乳饮料和植物蛋白饮料制造业企业数占软饮料制造业企业数的比例,这说明含乳饮料和植物蛋白饮料制造业的产业集中度相对较低,该行业的企业规模未达到规模经济的要求。
根据公司资料,承德露露的主要销售地区集中在“三北”地区,按照地区销售收入占公司总收入的比重排序,其中河北省占50%、华北(不包括河北)和西北占40%、华东占10%,而且销售集中在这些地区中的北京、承德、天津、石家庄和大连等一线城市,在南方市场的销售量不足。所以,承德露露的发展空间很大,它应深入北方市场,做好对二、三线城市的销售工作,并且加大南方市场的销售投入,培育南方市场。
所以在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业在软饮料制造业中发展迅速的背景下,承德露露的发展空间很大,可以扩大销售的地理区域,并且可以通过扩大企业规模实现规模经济。
 
(二)杏仁露饮料制造业
杏仁露饮料制造业是含乳饮料和植物蛋白饮料制造业的子行业之一。承德露露国内规模最大的杏仁露生产与销售企业,年产能力达35万吨左右,其他国内竞争对手的杏仁露饮料年产量较低,基本在1万吨以下。承德露露在杏仁露子行业中市场占有率多年连续保持在90%以上,基本已形成垄断。根据承德露露发布的数据,2009年上半年露露杏仁露的营业收入约7亿元,而在中浓度果蔬汁市场占有率约40%的汇源果汁2009年上半年的营业收入约为8.8亿元。可见相比于中浓度果蔬汁等其他子行业,杏仁露子行业的总销售规模较小,很难吸引到大量企业进入,这也是承德露露长期形成垄断的主要原因。所以,承德露露在杏仁露市场的垄断并不意味着该行业的饱和,从以上对承德露露销售区域的分析可以看出,该行业的发展空间仍十分巨大。
 
二、公司内在结构分析
 
(一)主要产品及同行分析
承德露露的主要产品是露露杏仁露系列产品,2009年上半年露露杏仁露的销售收入为69736.42万元,约占主营业务收入的99%。杏仁露系类产品分为三大类:原味杏仁露、低糖杏仁露和无糖杏仁露。承德露露的杏仁露年产能力为35万吨左右,其中承德占72%,汕头占8%,廊坊、北京共占20%,在杏仁露子行业中处于垄断地位,市场占有率达90%以上。而且承德露露是唯一掌握将杏仁完全溶解于水的技术,并从1997年成立股份有限公司以来积累了大量的生产销售经验,“露露”商标于1991年由露露集团注册,至今有着较大的品牌优势。露露杏仁露的销售收入如图1所示。
资料来源:承德露露2003-2008年各年年报
图1   承德露露杏仁露销售收入
可以看出杏仁露的销售收入近年来保持在10亿元以上,2009年上半年实现销售收入约6.9亿元。近年,“娃哈哈”等国内知名品牌也进入杏仁露市场,但销售额较小,对承德露露不构成重大威胁,其中“娃哈哈”的杏仁露产品由于打不开市场已停止生产,且暂不会有恢复生产的计划。
在杏仁露的基础上,公司也相继推出了一系列植物蛋白饮料。如露露美颜坊系列,这是主打美容养颜概念的产品,但由于该系列产品定位不明确,且出厂价为3元/罐(200ml)高于杏仁露出厂价2.2元/瓶(240ml),所以美颜坊系列产品推出后表现并不理想。
2009年国庆中秋节期间,承德露露推出了露露真润核桃露系列产品,以拓宽其在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业的产品范围,形成只在冬季热销的杏仁露的一个较好的补充产品。承德露露公司对核桃露的上市进行了大力推广,核桃露出厂价为2.3元/罐(310ml),在首批上市的河北、河南和山东三省开展了“买4件送1件”的促销活动。但由于核桃露行业产品较多,竞争较为激烈。核桃露的主要竞争对手是河北养元保健饮品公司的“六个核桃”等一系列核桃饮品,其年销售额已达10亿元。承德露露的核桃露推出后市场反应不一,在唐山等承德露露传统销售市场,其产品对养元的产品形成了一定的冲击,但是在山东、河南等地基本未对竞争者的产品形成影响。而且较多的促销费用和给经销商的让利使得核桃露产品的利润很低,影响了今后的营销策略。同时山西大寨饮品有限公司的大寨核桃露也是核桃露市场发展较快的竞争对手,2005年大寨核桃露实现销售收入3亿元,比2004年翻了一番。
除了以上三大系列产品外,承德露露还推出了纯净水、矿泉水、果汁饮料、米奥渴酸奶系列等八大门类,40多个品种规格的系列产品,但杏仁露的销售仍具主要地位。
 
表2   2003承德露露各产品销售收入占主营业务收入比例
 
产品销售收入占主营业务收入比例
杏仁露
98.75%
米奥渴
0.06%
果汁及茶饮料
0.53%
水饮料
0.64%
其他
0.02%
资料来源:2003年承德露露年报摘要
 
在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业中承德露露的主打产品杏仁露面临很多竞争对手的替代品,其中以海南椰树集团的椰树牌椰汁为代表。椰树牌椰汁与露露杏仁露价格相近,2007年椰树牌椰汁完成销量33.4万吨。目前在含乳饮料和植物蛋白饮料制造业基本已形成“南椰北杏”的局面。
虽然承德露露的发展思路是“以杏仁露为核心,外延发展杏仁露系列饮料,继而做植物蛋白系列饮料,拓展发展草本系列饮料”,但从现在的状况来看,以杏仁露一种产品为主导的状况在短期内很难改变。
 
(二)股权结构
2006年河北承德露露股份有限公司定向回购并注销当时第一大股东露露集团有限责任公司持有的承德露露全部国家股121014000股,占公司总股本的38.90%。通过定向回购,露露集团不再持有承德露露股份,万向三农有限公司持有公司42.55%的股份,成为了承德露露的第一大股东。
 
资料来源:承德露露2003—2008年各年年报
图2   河北承德露露股份有限公司股权结构图
 
截止2009年第三季度承德露露共有股东数为13897户。万向三农有限公司持有无限售条件流通股的数量为80886000股。
 
(三)财务分析
1、销售收入2009年第三季度回升
承德露露的主营业务收入中90%以上是露露杏仁露的销售收入,由于露露杏仁露以“冬天热了喝味道更好”为其广告宣传语,所以露露杏仁露的销售有着很强的季节性,销售主要集中在第一季度,尤其是春节左右。因此承德露露的主营业务收入同样也具有第一季度较高的季节性。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图3   2006年第一季度—2009年第三季度承德露露营业总收入
 
2009年的春节在1月26日,比往年有所提前,由于承德露露的销售收入主要集中在春节左右,这就造成2009年第一季度的销售收入比往年有所下降,同比增长率出现了负数,为-23.94%。而第三季度营业总收入同比增长16.06%。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图4   2007年第一季度—2009年第三季度承德露露营业总收入同比增长率
 
2、销售费用率上升
2009年第三季度承德露露的销售费用为75979814.61 元,其销售费用率,即销售费用占营业总收入的比例为23.21%,是2006年以来的最高值。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图5   2006年第一季度—2009年第三季度承德露露销售费用占营业总收入比例
 
销售费用率的大幅上升是由于以下两个原因:
1)露露真润核桃露新产品的推出
2009年第三季度,承德露露推出了露露真润核桃露系列产品,并进行了大量的广告投入,同时,在首批上市的河北、河南和山东三省开展了“买4件送1件”的促销活动,这些活动都使得公司的销售费用大幅上升。
2)营销体系改革
2007年以前,承德露露以华北、西北、东北作为目标区域,实行分公司销售模式。以大城市为突破口,对周边地区实现辐射。承德露露先后在北京、石家庄、沈阳、郑州、济南、西安、上海等21个大中城市设立分公司,经销商达900多家。分公司销售模式下经销商与各分公司联系,分公司再与总公司联系,分公司是经销商与总公司之间的桥梁。
2007年开始,承德露露开始营销体系的改革,销售地区进行整合并实行分片区管理,其将目区域分为河北、西北、东北、河南和华东五个片区。2009年五个销售片区已扩大到10多个片区。公司在大中城市设立10余个办事处,实现片区销售模式。在此模式下经销商与办事处联系,相当于直接与总公司进行业务联系,实现了扁平化的销售制度。片区销售模式改革了费用投入由分公司决定的制度,由专设的职能部门负责终端运作的费用管理,解决了以前区域销售公司直接将费用补贴给经销商所带来渠道价格倒挂现象。营销体系的改革短期内带来了销售费用率的上升,但长期来看它有利于总公司获得直接的市场销售讯息,提高公司的管理效率。
3、毛利率仍维持高位
毛利率是公司的毛利与营业收入的比例,其中毛利是营业收入与营业成本的差额。承德露露2009年第二季度与第三季度的毛利率分别为40.95%与37.92%,高于2009年第一季度的毛利率26.37%。2009年第二季度与第三季度的毛利率从2006年至今来看,是处于比较高的时期。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图6   2006年第一季度—2009年第三季度承德露露毛利润
 
2009年第二季度与第三季度毛利率维持高位的主要原因如下:
1)马口铁价格下跌
承德露露的营业成本中48%是其包装的主要原料马口铁等包材,12%是杏仁,26%是水、能源、辅料等,7%是人工工资,7%是设备折旧。
2008年第四季度开始,马口铁的价格开始下降,但由于公司为了保证生产的顺利进行,会提前4个月左右进行原料的采购,所以马口铁价格的下降并没有很快的影响公司的毛利率。2008年第四季度与2009年第一季度由于公司仍在使用高价位的马口铁原料,所以其毛利率仍较低。2009年第二季度与第三季度开始使用低价位的马口铁,降低了营业成本,使得毛利率有所提高。图7是承德露露印铁罐包装物的关联采购方廊坊凯虹印铁包装容器有限公司的印铁罐价格走势图。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图7   2006年—2009年上半年廊坊凯虹印铁包装容器有限公司印铁罐价格走势图
 
2)杏仁歉收但价格基本稳定
我国南北方均出产杏仁,但南方杏仁味甘不能入药,只有北方的杏仁味苦可以入药,承德露露的主要原料就是北方的苦杏仁。我国年产杏仁超过100吨以上的县/市区域河北12个、北京3个、内蒙古3个、辽宁3个。河北省承德市盛产杏仁,杏仁种植者除了将杏仁出售给杏仁露制造商之外基本没有其他销售渠道,所以承德露露在杏仁收购上的议价能力很大。苦杏仁主要集中在每年8、9月份进行采购,2009年杏仁歉收,但承德露露在收购上有着很强的谈判能力所以杏仁价格变化幅度不大。图8是承德露露的杏仁主要关联收购企业承德顺天食品有限公司和凌源市杏仁加工厂的杏仁价格走势图。
 
资料来源:2006—2009年各季度承德露露报告
图8   2006年—2009年上半年承德顺天食品有限公司和凌源市杏仁加工厂杏仁价格走势图
 
4、其他变化
2009年第三季度逐渐进入产品销售的旺季,产品销量上升导致公司货币资金期末数为225136239.50元,比年初增加56.43%,存货期末数为67580289.86元,比年初减少69.75%,应收账款期末数为1872106.50元,比年初减少69.75%。
同时公司的技术开发费用下降导致管理费用期末(1月—9月)为32661828.07元,比上年同期减少30.26%;“企业技术中心”投入增加导致在建工程期末数为23095860.16元,比年初增加1338.76%。
 
三、公司的竞争能力和发展潜力
 
(一)竞争优势
1、品牌优势
“露露”品牌自1991年注册以来,消费者忠诚度高,具有很强的品牌优势。旗下杏仁露、核桃露、纯净水等产品采用单一品牌策略,充分利用“露露”品牌在消费者中的认可度,同时也节省了一定的广告费用。目前已基本形成了“露露”品牌的一系列产品,具有很强的品牌规模效应。
2、营销体系改革
营销体系改革后,扁平化的销售制度有效的减少了渠道价格倒挂现象和窜货现象,改善了与经销商的关系,并且有利于总公司获得有效直接的市场信息。
 
(二)发展潜力
1、2010年2月28日承德露露将进行董事会换届,提升公司的发展潜力
在万向三农实现对承德露露的控股后由于其缺乏运作饮料类企业的经验,除了万向三农向承德露露派遣一名董事、一名副总经理以及更换部分独立董事外,其基本沿用了承德露露的管理层和决策层,而2010年的换届将真正使承德露露由国企变为民企,通过较高的薪酬以及股权激励将充分调动高管的积极性以及大股东的积极性,规范关联交易的价格,使得承德露露更具发展空间和竞争实力。
 
表3   2006—2008承德露露原料主要关联采购价格及比例
 
2006年
2007年
2008年
 
所占同类交易比例
交易价格
所占同类交易比例
交易价格
所占同类交易比例
交易价格
杏仁(承德顺天食品有限公司
23.39%
23000元/吨
23.79%
21947元/吨
27.37%
23049元/吨
杏仁(凌源市杏仁加工厂)
33.51%
22220元/吨
38.24%
21880元/吨
35.36%
22655元/吨
印铁罐(廊坊凯虹包装容器有限公司
41.62%
0.5641元/个
43.64%
0.5641元/个
33.50%
0.6元/个
资料来源:2006—2008年各年度承德露露报告
 
2、新增产能带来发展潜力
承德露露的杏仁露年产能力为35万吨左右,其中承德占72%,汕头占8%,廊坊、北京共占20%。其中汕头高新区露露南方有限公司的产能不属于上市公司所有,其产能通过关联交易出售给承德露露,今后存在被收购的可能性。同时公司计划在河南郑州建设新产能10万吨,预计新建产能1年左右能够投产。
3、东北和南方市场仍存在很大的发展空间
对于东北和南方市场,承德露露可以通过进行渠道建设可以提高公司的潜力。而且随着露露真润核桃露等新产品的推出,承德露露将提供更符合南方消费者口味的产品,通过给消费者提供更多的选择提升公司的潜力。同时,2010年第一季度是公司的销售旺季,这将给公司提供发展的催化剂。
 
四、估值和投资评级
承德露露主要营业收入来自于露露杏仁露的销售收入,并且公司在杏仁露行业已形成垄断,由于杏仁露行业内生增长较为缓慢,同时公司的其他产品短时间内仍很难在其他软饮料子行业打开市场,与竞争者抗衡。但是2010年可能推出的股权刺激计划、新建产能以及营销体系改革效果的显现将成为公司2010年以及2011年业绩增长的催化剂。所以,预计承德露露业绩将在2010年与2011年有所增长,之后增速将放缓。
各主要证券公司承德露露2009、2010、2011年每股收益与动态市盈率的预测如下。
 
表4   主要证券公司承德露露2009—2011年每股收益与动态市盈率的预测
 
2009年
2010年
2011年
 
每股收益 EPS(元)
动态市盈率PE(倍)
每股收益 EPS(元)
动态市盈率PE(倍)
每股收益 EPS(元)
动态市盈率PE(倍)
安信证券
0.62
35.32
0.82
26.71
0.96
22.81
广发证券
0.6
34.7
0.74
28.4
0.84
24.9
天相投资
0.63
29
0.75
24
0.95
19
申银万国
0.658
27.6
0.888
20.5
1.085
16.7
资料来源:各证券公司承德露露2009年第三季度的研究报告
 
综合各证券公司的投资评级以及上述分析,本报告给予承德露露增持的投资评级。
 
表5   投资评级指标
投资评级
指标
买入
未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上
增持
未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%
中性
未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%
减持
未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%
卖出
未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上
资料来源:本投资评级指标参考安信证券公司评级体系
 
 
五、风险提示
首先,大盘系统性风险;
其次,营销体系改革达不到预期效果,股权刺激计划迟迟不推出的风险;
再次;承德露露99%的营业收入来自露露杏仁露产品存在容易被其他软饮料产品替代的风险;
最后,食品安全等其他风险。
参考文献
 
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[16]中银国际证券有限责任公司.承德露露——走出最困难时期[R].上海:中银国际证券有限责任公司,2009-10-26.
(樊欢)
 
 
 
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