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海外并购与国内并购的比较分析

http://finance.591hx.com  2010年05月05日 16:48:50  华讯财经  我要推荐此文给好友
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内容摘要:本文采用事件研究法、会计研究法和案例分析法,对2008年第3季度至2009年上半年中国A股上市企业在51个国内并购和09年8个海外并购的样本进行比较分析。实证结果表明,市场对国内并购事件持乐观态度,而由于海外并购存在更大的不确定性,普遍对海外并购持消极态度。
 
ABSTRACT: This paper compares domestic M&A and overseas M&A. Using the event study method, accounting indicators and case study, it investigates 51 domestic M&A listed Chinese companies from the 3rd quarter of 2008 to the 1st half of 2009 and 8 overseas M&A listed Chinese companies in 2009. The empirical results show that the market is optimistic about the domestic M & A events, while negative to the overseas M & A events resulted from greater uncertainty.
 
关键词:上市企业 并购重组 海外并购 事件研究法 案例分析法
一、      引言
各国证券领域内,并购重组一直是理论与实践的热点。在我国,并购重组已经超越新股发行(IPO)市场而成为证券市场资源配置的最主要环节。从2000年开始,通过上市公司并购重组而产生的新的上市公司数量已经超过当年IPO上市的数量。 2009年新股只发行了130家,而该年度公开披露的上市公司控制权发生转移的股权并购数量达248家。
而随着全球性的金融危机对实体经济的严重冲击,一些海外企业在运行上出现了问题,导致国内部分企业对跨国并购的期望和信心不断增高,形成了中国企业“走出去”海外并购的热潮。2009年前三季度,中国企业完成的海外并购交易总共有61宗,总计金额达212亿美元。第三季度中国企业海外并购的季度交易金额已从一季度的13亿美元(10宗公布交易)增加至89亿美元(26宗公布交易)。
业界的主流看法认为,国内并购能够实现中小股东、并购方、债权银行与地方政府之间的“多赢”局面:中小股东能够避免“退市”带来的“血本无归”,并购方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道,债权银行可以避免破产带来的损失,地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。还有学者把兼并重组看作中小型私企民企发展的重要突破点。
对于海外并购学界却有各种质疑和警示的声音,认为中国企业急于“抄底”反而有可能为金融危机买单。实践中,虽然有联想并购IBM之后个人电脑的产销量从原来的400万台猛增到1190万台年节省采购金额达1亿美元的成功个例,总体而言,我国海外并购的成功率只有30%(任旭梅,2009),并且仅就2009年上半年而言,中国企业并购的平均EBIT倍数为14.3,是全球平均并购价格的2.2倍(孙建淼,张群,2010)。因此研究国内并购和海外并购对并购方的影响并将两者进行比较在现阶段具有重要意义。
 
二、      相关研究综述
(一)海外并购
跨国并购是跨国直接投资的一种主要形式,包括跨国并购和跨国兼并,是指一国企业(又称并购企业)为了达到某种目标,通过一定的渠道和支付手段,购入另一国企业(又称目标企业)的所有资产或足以行使经营控制权的股份。20世纪中后期西方学者就从未间断对跨国并购的研究。其中影响较大的理论主要有:垄断优势理论——跨国公司进行直接投资的动机源自市场缺陷,主要是指市场中的垄断结构和不完全竞争的存在(史蒂芬·海默,1960);内部化理论——企业通过内部组织体系以较低的成本,在组织内部转移该优势的能力,并把这种能力作为对外直接投资的真正动因。内部化理论有助于说明各种类型跨国公司的形成基础(巴克莱,卡森,拉格曼1976);国际产品折衷理论——把所有权优势理论、内部化优势理论、区位优势理论紧密结合在一起。将这三个变量的拥有程度作为判断跨企业跨国经营的依据和条件。只有当这三个条件同时具备的情况下,跨国公司才愿意进行对外投资(约翰·邓宁,1977);要素组合分析理论——对外直接投资是直接诱发因素(劳动力、资本等生产要素)和间接诱发因素(经济政策、宏观环境等直接诱发要素以外的要素)两者共同作用的结果,间接诱发要素是影响对外直接投资的重要因素。
陈信元和张田余(1999)认为,市场对资产重组有一定的反应,但不同类型的重组市场反应不同。股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前后都经历了先升后降的过程,而兼并并购类公司的股价没有明显波动。李东红(2005)从财务、非经济因素、品牌认同度、文化与管理模式等不同角度考察了我国企业海外并购的风险;孙加韬(2005)分析了海外并购的策划、执行及整合三阶段存在的风险;孙迅(2005)则从战略、价格与整合三个方面分析了并购风险。
(二)国内并购
国际学术界有关于并购价值效应方面的研究,但至今尚未形成一致看法。在中国,对上市公司并购重组价值效应的认识也存在很大的差异。李善民和陈玉罡(2002)对1999-2000年深沪两市349起并购事件进行了实证研究。结果表明,并购能给并购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富影响不显著;国有股比重最大和法人股比重最大的并购公司的股东均能获得显著的财富增加,而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。张新(2003)对1993—2002年我国上市公司的1216个并购重组事件是否创造了价值进行了全面分析。实证研究表明,并购重组为目标公司创造了价值,目标公司股票溢价达到了29.05%,超过了20%的国际平均水平;对并购公司股东却产生了负面影响,并购公司的股票溢价为-16.76%。冯根福和吴林江(2001)分析和检验了1994—1998年间我国上市公司的并购绩效。他们选择了四个财务指标即主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率来衡量上市公司业绩。实证结果表明,上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程;横向并购绩效好于混合并购,纵向并购绩效最差;并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。
 
三、      研究方法和创新点
在国外,研究上市公司并购的绩效时,通常采用以单一财务指标或建立财务指标体系进行衡量的财务指标法和以股价变动来衡量的事件研究法。我国绝大多数学者在这方面研究时采用财务指标法,但是我国传统的历史成本法使得会计数据存在被操纵的空间,在资产公允价值的确定、并购前后利润的确定等并购公司会计处理上也存在着一定的问题。而事件研究法则从事件影响下的股价异动及其造成的报酬率异动出发,研究基于市场数据,不会面临财务数据本身可能存在的问题。当然,基于金融市场绩效的事件分析也可能存在受脱离实体经济因素波动的影响的风险,因此本文将采用事件研究法并辅以会计研究法,从实证的角度研究中国上市公司国内并购是否为并购企业股东创造了价值。
由于中国企业的海外并购尚处于起步阶段,对于成功并购和整合下运营周期多为20年以上的海外并购项目而言,少于5年的研究期是不适当的,这也导致了实证研究方法在这个研究领域的不可行性。作为一种替代和改良,本文选用案例分析法对现阶段的海外并购状况进行研究,力求“以小窥大”,通过典型案例—苏宁电器海外并购案例,分析和评价中国企业的海外并购绩效,以便勾勒出中国企业海外并购状况的全貌。
目前还没有学者将中国企业的国内并购和海外并购作比较研究,因此本文在这方面是一个很有意义的创新。
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